2024年中报点评：“多品牌、全品类、全渠道”战略有效落地，上半年盈利能力有所提升

2024年8月29日 公司研究 “多品牌、全品类、全渠道”战略有效落地，上半年盈利能力有所提升 ——索菲亚（002572.SZ）2024年中报点评 买入（维持） 当前价：12.86元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)9.63 总市值(亿元)：123.85 一年最低/最高(元)：12.70/20.52近3月换手率：63.28% 股价相对走势 24% 13% 2% -9% -20% 08/2311/2302/2405/24 索菲亚沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -1.80 -19.01 -13.96 绝对 -4.32 -27.43 -25.88 资料来源：Wind 相关研报坚定推进“多品牌、全渠道、全品类”战略整装渠道增势突出——索菲亚（002572.SZ2023年报点评（2024-04-14） 主品牌表现稳健，米兰纳活力十足——索菲亚（002572.SZ）2023年三季报点评 （2023-11-01） 要点 事件： 公司发布2024年中报，上半年实现营收为49.3亿元，同比+3.9%，实现归母净利 润5.6亿元，同比+13.0%；2Q2024实现营收28.2亿元，同比-4.1%，实现归母净 利润4.0亿元，同比+1.0%。点评： 主品牌索菲亚收入稳健增长，大宗渠道表现靓丽，整装渠道延续高增：2024H1，分 产品看，衣柜业务实现营收39.1亿元，同比+0.8%；橱柜业务实现营收6.1亿元， 同比+26.8%；木门业务实现营收2.6亿元，同比+17.7%。分品牌看，索菲亚主品 牌实现营收44.4亿元，同比+3.9%，索菲亚工厂端客单价为2.37万元，同比+27.0%； 米兰纳实现营收2.4亿元，同比+42.6%，工厂端客单价达到1.43万元，同比+4.6% 司米品牌拥有经销商165位、专卖店171家，省会城市/地级城市/四五线城市门店数占比分别为14.0%/38.0%/48.0%，司米品牌经销商与主品牌索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，驱动客单价提升；华鹤品牌实现营收0.7亿元，同比+3.8%，共有经销商276位、专卖店281家，下半年将持续招募优质经销商、强化终端赋能。 分渠道看，经销商渠道实现营收39.1亿元，同比+1.2%；直营渠道实现营收1.6亿 元，同比+37.4%；大宗渠道实现营收7.3亿元，同比+14.7%，公司积极响应“保交楼”政策，2024H1公司与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，目前公司已拥有27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十余个国家整装渠道延续高速增长，实现营收同比+43.6%，截至2024H1末，公司集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域。 组织效能优化+规模效应释放驱动盈利能力提升，期间费用较为稳定：2024H1公司毛利率为35.8%，同比+1.0pcts；分产品看，公司衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.4%/24.8%/28.1%，分别同比+0.9/+2.6/+2.9pcts。2Q2024公司毛利率为 38.1%，同比+2.4pcts。我们认为公司毛利率的提升主要系组织效能的持续优化以及橱柜、木门的规模效应释放所致。 2024H1公司期间费用率为20.9%，同比-0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/7.0%/3.9%/0.0%，分别同比-0.1/持平/-0.1/-0.6pcts。公司财务费用率降低主要系优化借款结构、利息支出减少所致。2Q2024期间费用率为19.8%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%/-0.1%，分别同比+0.5pcts/+0.5pcts/持平/-0.3pcts。 家居家装“以旧换新”政策密集落地，有望激发存量家居需求：2024年上半年，商务部等14部门发布了《推动消费品以旧换新行动方案》《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，目前多个省市已积极出台了针对家居家装的“以旧换新”补贴政策，激活存量房的换新需求。公司作为定制家居龙头企业，已前瞻性地进行了存量市场布局。产品端，公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、厨电等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品；渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过直营整装与经销商合作装企等加大对前端流量的渗透，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式，有望进一步抢占存量家居市场份额。 坚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，维持“买入”评级：考虑到市场竞争激烈程度超预期，我们下调2024-2026年营收预测至124.3/134.7/148.4亿元（下调幅度为4%/6%/6%），考虑到公司组织效能持续优化，定制板块规模效应释放，我们维持2024年归母净利润预测，上调2025-2026年归母净利润预测至16.5/18.6亿元（上调幅度为3%/4%），2024-2026年对应EPS分别为 1.48/1.72/1.93元，当前股价对应PE分别为9/7/7倍。公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，拥抱存量市场变化，有望进一步扩大市场份额，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：房地产销售不及预期的风险，存量改善型家装需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,223 11,666 12,429 13,471 14,843 营业收入增长率 7.84% 3.95% 6.54% 8.39% 10.18% 净利润（百万元） 1,064 1,261 1,424 1,652 1,857 净利润增长率 768.28% 18.51% 12.93% 16.01% 12.40% EPS（元） 1.17 1.31 1.48 1.72 1.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.41% 17.98% 19.05% 18.87% 18.24% P/E 11 10 9 7 7 P/B 2.0 1.8 1.7 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-27；注：2022-2023年公司股本数分别为912.37/963.05百万股 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,223 11,666 12,429 13,471 14,843 营业成本 7,520 7,448 7,865 8,547 9,431 折旧和摊销 407 437 639 715 798 税金及附加 90 108 116 125 138 销售费用 1,116 1,127 1,230 1,334 1,440 管理费用 758 769 833 903 980 研发费用 358 413 447 485 519 财务费用 69 53 55 59 61 投资收益 30 22 20 20 20 营业利润 1,287 1,623 1,827 2,108 2,360 利润总额 1,291 1,619 1,822 2,103 2,355 所得税 215 296 328 379 424 净利润 1,075 1,323 1,494 1,724 1,931 少数股东损益 11 62 70 72 74 归属母公司净利润 1,064 1,261 1,424 1,652 1,857 EPS(元) 1.17 1.31 1.48 1.72 1.93 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,363 2,654 1,365 2,511 2,762 净利润 1,064 1,261 1,424 1,652 1,857 折旧摊销 407 437 639 715 798 净营运资金增加 619 -581 997 280 420 其他 -727 1,537 -1,696 -136 -313 投资活动产生现金流 -881 -1,725 -2,122 -1,705 -1,780 净资本支出 -870 -759 -1,998 -1,500 -1,600 长期投资变化 85 66 0 0 0 其他资产变化 -96 -1,032 -124 -205 -180 融资活动现金流 -1,126 427 991 -493 -571 股本变化 0 51 0 0 0 债务净变化 -85 649 2,010 -60 -79 无息负债变化 -393 614 -543 222 239 净现金流 -644 1,357 234 313 411 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 33.0% 36.2% 36.7% 36.6% 36.5% EBITDA率 17.6% 21.6% 21.6% 21.3% 21.7% EBIT率 13.6% 17.2% 16.5% 16.0% 16.3% 税前净利润率 11.5% 13.9% 14.7% 15.6% 15.9% 归母净利润率 9.5% 10.8% 11.5% 12.3% 12.5% ROA 8.9% 9.1% 9.0% 9.5% 9.8% ROE（摊薄） 18.4% 18.0% 19.1% 18.9% 18.2% 经营性ROIC 15.2% 19.3% 15.2% 14.4% 14.4% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 50% 50% 53% 49% 46% 流动比率 1.02 1.02 0.89 0.93 1.00 速动比率 0.88 0.93 0.80 0.84 0.90 归母权益/有息债务 2.48 2.35 1.50 1.78 2.10 有形资产/有息债务 4.33 4.23 2.85 3.14 3.46 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 12,057 14,555 16,553 18,065 19,725 货币资金 2,114 3,495 3,729 4,041 4,453 交易性金融资产 340 782 790 790 790 应收账款 1,306 995 1,119 1,212 1,336 应收票据 52 21 25 27 30 其他应收款（合计） 71 67 75 81 89 存货 636 564 678 739 819 其他流动资产 44 370 385 406 434 流动资产合计 4,655 6,384 6,899 7,400 8,059 其他权益工具 59 4 4 4 4 长期股权投资 85 66 66 66 66 固定资产 3,619 3,712 3,747 3,772 3,797 在建工程 524 765 1,414 1,690 1,898 无形资产 1,694 1,647 2,010 2,267 2,618 商誉 19 19 19 19 19 其他非流动资产 317 748 748 748 748 非流动资产合计 7,402 8,171 9,654 10,665 11,666 总负债 6,013 7,276 8,743 8,904 9,065 短期借款 872 2,022 4,021 3,961 3,883 应付账款 1,511 1,501 1,573 1,709 1,886 应付票据 65 169 79 85 94 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 281 222 222 222 22