百亿新起点，“全渠道多品牌全品类”开启新篇章

家具行业规模稳定略增，定制行业规模约为2400亿元，衣柜占比高于橱柜。据统计局数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。综上橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务预计290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。 新房需求为基本盘，考虑到08年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为15年，我们预计存量更新需求占比在未来3年或迎来加速提升。根据我们测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为19%/20%/22%/25%。另一方面，消费者结构或逐步由“纺锤型”转变为“哑铃型”，头部改善型用户与刚需型客户基数逐渐扩大，头部企业已经实现多品类布局。 头部定制企业已逐步完成品类拓展，具备提供整家全屋一体化解决能力。 “大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，目前家居龙头综合能力已经显现。 2021年索菲亚实现营收104.07亿元，站在百亿新起点开启发展新篇章。 索菲亚2003年成立，于2011年上市，2013年开始布局大家居发展战略，逐步拓展橱柜、木门、配套品等全屋品类，2021年实现收入104亿元，同年公司确立“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，搭配以整装渠道与数智化系统，推动公司进入全新发展阶段。 打造全渠道营销、全品类运营、提升产品品质，提高获客能力。21年衣柜收入82.7亿元，为业内领先，21年工厂端客单价14491元/单。橱柜及配套品拓展顺利，司米品牌转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线；米兰纳整家定制快速布局中低端市场。 渠道端：通过完善经销商激励管理机制与门店更新等方式重构零售终端竞争力，21年经销渠道收入为83.60亿元，经销门店约4000余家，覆盖全国超1800个城市。同时，积极布局整装与拎包渠道，21年经销商合作装企叠加公司直签装企营收5.29亿元；19年电商渠道引流客户占比提升至27%，引流成效在行业内名列前茅。供给端：不断加大资金投入建设产线并完善全国产能布局，同时提高数智化覆盖率，实现大规模柔性生产。 盈利预测与评级：看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计22/23/24年利润13.91/16.87/20.27亿元，同比+1034.86%/+21.25%/+20.19%，对应PE14X/11X/10X，我们参考可比公司2022年的平均PE，给予公司2022年目标价范围为25.84-30.40元，维持“买入”评级。 风险提示：地产调控政策收紧、原材料价格波动、疫情反复超预期、行业竞争加剧、存量房市场空间及定制行业规模测算结果偏差等。 财务数据和估值 1.定制行业规模约为2400亿，未来或维持稳定略增 家居行业规模稳定略增。据国家统计局规模以上工业企业主要财务指标数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。 2017-2021年，中国家具类零售额在经历持续增长后回落至1666.80亿元。 图1：2000-2021年家具制造业营业收入及同比增长 图2：2000-2021年中国家具类零售额及同比增长 根据我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜出厂端客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。以此为基础测算，橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。 目前，成品家具仍占据我国家具市场主要份额，在低线城市仍存在手工打制柜子，定制家具渗透率还未饱和，渗透率存在一定提升空间。 表1：橱柜与衣柜合理市场规模测算 表2：橱柜与衣柜合理市场规模测算过程与假设 1.1.未来3年存量房更新需求占比或显著提升 1.1.1.需求端：预计2025存量需求占比提升至25% 新房需求为基本盘，考虑到08年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为15年，我们预计存量更新需求占比在未来3年或迎来加速提升。根据我们存量房模型测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为19%/20%/22%/25%，每年存量更新需求约为338万套/375万套/439万套/517万套。假设新成交商品住房15年翻新一次，2020年后正好迎来2005年开始的新房销售高峰，05-21年我国新房销售规模屡创新高，其中08-15年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来3年存量房更新需求或迎显著上升。 图3：1999-2021年商品房住宅销售面积（亿方）及同比增速 图4：2012-2027E存量房翻新需求与新房成交套数（万套） 根据我们测算，全国有效存量房规模21年末约238.1亿方。据国家统计局数据，1999年全国城镇人均住宅面积9.8平米/人，对应城镇存量住宅规模42.87亿方，假设套均面积90平米/套，存量住宅规模为2366万套。在此基础上，累加每年商品住宅销售面积，2021年我们保守预计全国城镇有效存量商品住宅市场规模为238.1亿方。 以此为基础，我们假设城镇存量商品房15年翻新一次，翻新比例为10%，平均住宅面积为100平米/套，模型显示2022-2025年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为377、421、494、579万套，对应增速分别为17.9%、11.7%、17.3%、17.3%。 表3：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设 1.1.2.家居市场消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型” 随着市场主力消费者从85后转变为90、95后，家居市场的主流消费需求也发生了明显改变。其一，年轻消费者更加崇尚简单便捷的生活方式，具有更为强烈的一站式购物需求； 其二，更加注重精神生活与品质品位，强调产品的差异化与个性化，同时对于品牌与板材环保提出了更高层次的要求。 分层消费明显，消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型”。过去定制家居产品主要面向中端市场，伴随消费升级与疫情冲击，一方面，新中产群体不断增加，头部改善型用户具有更强烈意愿购买品牌、品质、设计俱佳的产品；另一方面，刚需型客户基数逐渐扩大，追求产品品质与更优性价比，推动市场同时涌现出强调极致性价比及主打高端定制的家居品牌。 家居龙头企业通过整合供应链、降低生产成本等方式推出互联网轻奢品牌或极致性价比产品抢占中低端市场，索菲亚推出米兰纳品牌主打互联网轻奢市场，弥补大众市场空白；好莱客大力推行潮牌出海策略，积极响应年轻客群需求；志邦家居推出7999元3米橱柜套餐抢占中低端客群。在高端市场布局方面，索菲亚面向高精人群推出司米品牌，欧派家居分别推出铂尼斯、欧铂丽两个子品牌，分别对标高端与轻奢市场。 图5：定制家居行业市场需求结构演变 1.2.头部企业持续拓展品类，后端制造及信息化能力重要性凸显 头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。此前定制企业多为单品橱衣柜、空白渠道拓展策略，伴随市场需求多元化，以及企业能力提升，橱柜企业逐步拓展衣柜、木门等品类，衣柜企业也向橱柜、墙板等品类渗透，以满足消费者一站式、个性化的需求。 目前，行业内欧派家居与顾家家居正在积极推进“大家居”发展模式，索菲亚也于2020年开始布局“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。我们认为，家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，而头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。 图6：定制家居行业品类扩展情况 1.3.行业流量粉尘化，销售渠道多元，整装渠道注入新动力 目前定制家居行业的渠道主要分为零售经销、大宗工程及整装业务渠道。根据各上市企业2021年年报，目前零售经销仍是定制家居企业主要销售渠道，占收入比例55%以上，其中最高可以达到约80%；伴随精装房比例不断提升，2018年以来工程业务（大宗）渠道发展较快，成为第二大销售渠道。未来，各家企业会继续拓展各类销售渠道，整装、电商、拎包、社区等新兴渠道有望进入快速发展阶段。 图7：2021年各企业不同渠道营收占比（%） 图8：2021年家居企业各销售渠道毛利率情况（%） 家居企业各渠道获客逐渐前置，提早触及抢占消费群体。一方面，伴随流量碎片化，结合疫情为线下门店运营增加阻碍，传统门店的自然客流有所下滑，电商等新零售渠道不断涌现，家居企业在天猫、京东、抖音等主要互联网平台开设网店并定期进行直播活动，实现“线上引流-线下转化”。另一方面，家居企业推行整装渠道，在硬装装修环节即可触及消费者，让获客入口整体提前。同时，装企通过品牌橱衣柜赋能，二者强强联手、优势互补。 图9：家居销售渠道模式演变 定制家居产业链条较长，兼具零售、服务、制造多重属性。产业链主要流程分为“采购-生产-批发-零售-安装”几个部分。定制家具企业在经销商渠道中的利润实现主要在生产批发环节，在直营渠道中的利润实现主要在生产批发、零售与安装环节，在大宗渠道中的利润实现主要在生产批发环节和安装环节。 图10：定制家具行业产业链条 （1）零售经销渠道：定制家居零售经销价值链主要分为工厂端与渠道端，工厂端主要根据消费者需求研发、设计各类产品，成本主要由营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用及税金等构成，例如2021年索菲亚各项成本占总营业成本占比分别为75.72%/11.04%/7.98%/3.17%/0.74%/1.03%，原材料购买与人工费用仍为主要成本来源。 渠道端主要负责对接消费者，开设门店销售产品，成本主要由店面租金、员工薪酬、营销成本、运输费用及装修摊销构成。随着经销商考核制度的调整与完善，公司对于店面的更新要求更为严格，定期要求未整店重装的门店进行重新装修，每年新出的产品必须及时更新上样，会在一定程度上提高经销商门店的装修摊销与广告营销成本。 （2）工程业务目前主要有两种模式，其一是直营模式，家居企业直接与地产商工程客户签订合作协议，一般为规模较大的房地产开发商和装修装饰企业；其二是工程经销商模式，即家居企业与工程经销商、大宗业务客户签订订单后，工程经销商按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向家居企业支付保证金并负责安装与售后等业务。 表4：各定制企业大宗业务模式及毛利率 （3）整装渠道：家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大，未来家装、整装将成为各家定制企业越来越重要的渠道。目前，定制企业的整装渠道运营模式主要分为以下三种：①整装大家居：最早由欧派在2018年开始推行，该模式由定制企业直接与家装公司开展合作，实质是将家装公司作为公司经销商，通过装企提前触及消费者、抢占市场；②直营整装：目前尚品宅配主要使用该模式，通过自有直营团队来负责整装渠道各个环节； ③零售整装：鼓励原有经销商和当地的装企合作，拓展整装渠道。 表5：各定制企业整装渠道运营模式 综合来看，在定制家具行业发展进入新阶段后，企业的核心竞争力主要体现在以下三个方面：①客户获取能力：在上游房地产进入存量时代后，终端消费者市场的触及与抢占对企业来说至关重要；②产品拓展能力：目前定制行业已由单