【中泰研究丨晨会聚焦】轻工张潇：存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑

核心观点与关键数据

• 奢侈品需求底层逻辑：奢侈品需求的根本是“个体在民主社会中的自我定位”需求，商业模式本质是通过提供符号满足顶尖用户定位需求以获取回报。
• 供给与需求关系：奢侈品供给可理解为发行社交货币并维持币值稳定，核心原则是维持“稀缺”。需求是供给的负函数，克制供给、营造供不应求的市场是维护定价权的关键。供给-需求缺口越大的品牌，韧性越强。
• 行业分化：中国增长放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业分化加剧。核心客户（1%）贡献21%需求，消费波动率比非核心客户（99%）低5倍；核心客户认可度高的品牌下行期韧性更强。

研究结论

• 品牌稳健性对比：单品牌公司爱马仕比多品牌公司LVMH更稳健，过去14年收入、利润增速、ROE最高且波动率最小。多品牌公司增加品牌的同时可能增加非核心客户占比，无法真正分散风险。
• 时尚与声望：时尚驱动品牌短期增长快但易陷入买方市场，最稳健模式是放弃时尚、持续提升声望，引导需求曲线缓慢外移，以克制供给实现品牌符号最大化变现。
• 爱马仕运营典范：1）强化品牌声望，实现需求曲线可持续外移；2）克制供给，强化符号价值。Birkin保有人数仅占奢侈品消费者0.04%，极致稀缺性带来超强定价权，同店增长可抵消门店减少影响。
• 投资机会把握：1）长期维度：周期底部关注爱马仕（RMS.PA）；2）短期维度：捕捉时尚弹性，关注Prada（1913.HK）右侧机会和Gucci（开云集团KER.PA）左侧机会；3）中国企业有成功案例，建议关注比音勒芬、亚玛芬体育、安踏体育。

风险提示

• 宏观经济、消费者需求、市场竞争、汇率波动等因素带来的风险。