纺织服饰行业深度报告：存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑

我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈品商业模式本质是：提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定，最大的原则是维持“稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供不应求的卖方市场，是维护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越不容易在需求的波动中脱离卖方定价权区域，韧性越强。 立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了21%的需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低5倍；99%的非核心顾客贡献了79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌，在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。 我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌”公司爱马仕，反而比最好的“多品牌”公司LVMH更加稳健。爱马仕过去14年间取得了行业中最高的收入、利润增速、ROE，且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客户占比，并不能“分散风险”。时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式是放弃时尚，持续提升声望，引导需求曲线缓慢而持续的外移，以远低于买/卖方市场分割点的量克制供给，以实现品牌符号在时空中的最大化变现。 爱马仕如何打造奢侈品运营典范？1）不断强化品牌声望，实现需求曲线的可持续外移；2）克制供给，稀缺性强化符号价值。我们测算，爱马仕核心款Birkin的保有人数只占所有奢侈品消费者的0.04%。极致的供不应求带来的超强定价权，使得爱马仕可以抵御周期，在门店数量减少时增长完全由同店驱动。通过“配货”引导顾客进行非核心品类消费，运营成果优异。 如何把握奢侈品投资机会？1）长期维度，建议在周期底部等待合适价格，关注爱马仕（RMS.PA）的机会；2）短期维度，交易时尚弹性。品牌从停滞到引领时尚的趋势性很强，因此可以捕捉短期右侧弹性机会。关注右侧的Prada（1913.HK）、左侧的Gucci（开云集团KER.PA）；3）我们认为奢侈品门槛虽高，但坚守“原则”的重要性，远远大于品牌的“资源禀赋”。从品牌历史来看，真正使爱马仕出类拔萃的是洞察逻辑后的克制运营。中国企业有成功操盘奢侈品牌的战绩，未来亦有望继续证明自己的潜力。建议关注比音勒芬、亚玛芬体育、安踏体育。 风险提示：奢侈品品牌需要密切关注宏观经济、消费者需求、市场竞争和汇率波动、信息更新不及时等因素带来的风险。 1、奢侈品产业的底层逻辑 1.1、奢侈品满足的是“个体在民主社会的自我定位需求” 在阶级社会，人们通过与生俱来的阶级认知实现自我定位，每个人遵从符合其阶级的生活方式。进入民主社会，与生俱来的阶级体制崩塌，贵族逐渐消失。但个体的自我定位需求没有消失。每个人的生活方式不再取决于天然阶级，而取决于他的经济实力，人们通过“衣食住行”不同门槛的消费构建现代社会定位坐标系。每个人都有权利通过消费实现个人地位的提升。 随着工业化大生产的推广，曾经稀缺的消费品门槛不断降低,曾经代表身份的“衣食住行”消费，因普及而逐渐丧失定位功能。一个新的坐标系：品牌价值坐标系开始出现。商品在使用价值、交换价值以外,“符号价值”开始彰显，消费者通过消费“符号”，实现社会中的自我定位，或者伪装成渴望的阶级。奢侈品牌作为社会顶层生活方式的象征，成为消费坐标系的新塔尖。 奢侈品商业模式的本质是：满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报及变现。 1.2、奢侈品产业发展新常态：分化 奢侈品行业的大发展受益于供给和需求的共振：1）需求增长：随着北美、日本（89-90年代）、中国（2010年至今）三大经济体轮番崛起，创造了大量富裕人群及需求。2）供给侧：1980-1990年代并购潮后，存活下来的品牌从小作坊转型为现代化企业，开始全球扩张，向全世界输出“符号”。 图表1：全球个人奢侈品行业发展复盘 2010-2019年，奢侈品产业最主要的增长引擎为中国需求爆发式崛起。而遵从历史规律。中国市场的需求增速下行符合预期：随着宏观经济增速新常态，中国消费者在人口、收入分配结构的调整将使需求放缓不可避免。结合日本及美国的奢侈品历史规律来看，可预见中国奢侈品需求将在更缓和的斜率上增长。 图表2：按地区划分的个人奢侈品市场规模（十亿欧元）及年复合增长率 图表3：按地区划分的奢侈品市场规模占比及年复合增长率 图表4：日本市场奢侈品销售规模于1996年见顶（单位：百万日元） 奢侈品进入发展新常态。预计印度、东南亚及其他新兴市场，未来8年可贡献的中高收入客户数量，仅为中国过去8年所贡献的40%。鉴此，全球奢侈品产业或已进入平缓增长的存量新常态。顶奢品牌竞争可能更为拥挤，分化更为常见。因此我们试图通过奢侈品底层逻辑的分析，来筛选出最具持续增长能力的奢侈品经营范式，同时积极寻找周期中的阶段性投资机会。 图表5：国内近十年中高收入消费者数量变化及新兴市场未来增长趋势 1.3、客户和受众：奢侈品的非凡与平凡 聚焦客户：奢侈品是“非凡之人的平凡”及“平凡之人的非凡”。奢侈品的分层效果来源于社会心理和消费行为的共振。奢侈品的客户是社会中的少数人，2023年奢侈品顾客约占全球人口的5.4%，包括以下三类： 核心客户“BeyondMoney”。这类消费者是社会中极少数的最富裕人士，典型画像是通过中大型企业IPO实现财富自由的家族。一个人所拥有的财富可以数不尽，但一生所能消耗的消费品却是有限的。在这类客户眼中，最为稀缺的是时间。因此，这类客户对价格的敏感度低，对奢侈品的美学、故事感、时间价值认同度高。这类客户通常是某个品牌或者数个品牌的VVIC/VIC。大多头部奢侈品牌将VIC的门槛设置在年累计消费100万以上。 中坚消费者“Absolute”。典型画像为社会高产群体：企业高管、高级技术人员，以及通过产业红利期实现小富的个体：小企业主、网红、主播等。此类消费者更加注重尊重需求的满足，这类消费者中有成为beyondmoney的潜力，但由于生活方式和核心客户依然有较大差异，如果不加以区分，可能侵蚀核心客户对品牌的认可度。 向往型消费者“Aspirational”。包括“阶级伪装”型消费者。这类消费以满足尊重需求为主要目的。这类购买能力只能支撑偶尔的购买行为，对富裕人群的生活抱有向往，通常“拥有几件能撑得起场面的单品”，作为社会尊重的筹码。这部分人群涵盖面较广，例如：1）社会中的“中产”，以性价比消费为主，偶尔低频消费奢侈品。2）随着城镇化来到大城市的“新城市居民”，渴望通过拥有一件奢侈品获得“社会认同”，通过节约其他消费而低频次购买。这部分客群的消费行为极其容易受到宏观经济的冲击，且购买频次较低。 除了顾客之外，奢侈品还需要在非顾客中构建认知。社会中大多数人不购买奢侈品：有些无法达到购买门槛，有些则是不认同奢侈品的价值观。但这些人在无意之间其实也成为了奢侈品的受众，因为品牌需要他们能读懂符号，这些非客户对奢侈品的消费门槛有认知，才能满足付费客户的社会定位需求，构建奢侈品的社会分层坐标系。因此奢侈品品牌往往耗费巨量的营销成本对远大于目标客群的用户群体进行营销和沟通。营销花费的门槛，也成为奢侈品经营的一个主要门槛之一。 我们再进一步看奢侈品的客户结构，有以下发现： 从经济学视角出发：奢侈品是“非凡之人的平凡”：对核心客户，奢侈品消费适用“必需品需求函数”，即需求的收入弹性处在“0-1”之间，消费随收入波动的幅度较小。 奢侈品又是“平凡之人的非凡”：对非核心客户，奢侈品消费适用“优质品需求函数”，即需求的收入弹性>1,消费波动大于收入波动幅度。 实证数据：非凡的“核心客户”的增长最快且需求最为稳定。参考BCG描述的“BeyondMoney”随心所欲消费者，平均每年花费35万欧元用于购买奢侈品。全球一共有约60万人，占奢侈品消费者总量的约0.14%；消费金额则达2130亿欧元，占奢侈品总消费金额的21%，且呈不断上升趋势。这类消费者一年的平均消费额是普通奢侈品消费者的200到250倍。同时，这些客户每年的消费支出波动性是普通客户的五分之一，几乎不经受宏观经济扰动的影响。 图表6：分人群奢侈品市场规模占比 上行期“渴望型消费者”自然会贡献增量，下行期则需要抱紧核心用户。我们会看到：在经济上行期，会有更多新客达到门槛，涌入奢侈品门店进行消费，因此宏观上行期的增长往往由向往型新客拉动。而在经济下行阶段，核心客户消费具有最强的韧性。因此我们会看到行业下行期，奢侈品牌更加注重VIC的顾客，提高门槛来取悦核心客户。历史来看，门槛更高、核心客户认可度更高的品牌，在下行期的韧性更强，也更容易保持战略姿态在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。 图表7：品牌表现在周期中的分化 1.4、奢侈品的供给：社交货币发币权 1.4.1、控制社交货币供给量 把奢侈品的“符号”理解为一种社交货币，不失为一种精准的比喻。现代奢侈品产业的雏形出现在波旁王朝路易十四时代的法国（约1638-1715年）。 路易十四在年幼时遭遇过贵族叛乱，成年后为了控制贵族实力，开始了“奢侈品治国”：通过自己的阶级优势，引领奢华消费风气，使得贵族们模仿国王持续进行高昂消费。而同时，路易十四掌控皇家工厂（皇家制镜厂、皇家花边厂等）和奢侈品产业的税收。在无法对贵族征税的情况下，路易十四掌握着社交货币发币权，实现从贵族阶层到皇家的财富转移，消耗贵族实力。 在绝对阶级优势之下，“需求”可以被发币方控制。路易十四如何调节需求？ 通过变化自己服装的款式即可，贵族们会蜂拥去购买新的类似款。现代奢侈品公司没有阶级优势，如何去把握奢侈品需求及“符号”的定价权？最关键的是控制社交货币供给量。 1.4.2、奢侈品需求的反规模效应：供给反向抑制需求 种种迹象表明，奢侈品的供给量是需求重要的决定因素。在任何价格点上，只要卖得太多，需求都会被反噬；即奢侈品的需求总是供给（也就是销量）的负函数，克制的供给量，营造供不应求的卖方市场，是决定定价权的关键。 我们假设以奢侈品需求量为Y轴，供给量为X轴，可以绘制出一条向下倾斜的奢侈品需求曲线。这条曲线与45%供需平衡线的交点为量的“买卖方市场分割点”Q*。若供给量大于Q*，市场处于供大于求的买方市场，奢侈品牌丧失定价权。若供给量小于Q*，市场属于供不应求的卖方市场，奢侈品牌可以主导定价权。 图表8：奢侈品供求情况 理想的奢侈品供给量为低于Q*的卖方市场区域的Q’。Q’离Q*的距离越远，韧性越强。因为在宏观经济下行期，奢侈品需求可能下降，奢侈品需求曲线出现向下移动，形成新的买卖方市场分割点“新Q*”。如果品牌A在较大的量Q1处供给，那么此时他将进入买方市场区域，容易丧失定价权。而在供给量处于较小的Q2的品牌B依然能够把握买方市场的定价权，实现从容增长。因而我们看到控量越严格的品牌，在下行期的韧性越强。 图表9：奢侈品供求曲线移动 奢侈品牌的长期增长驱动，没有放量这个选项。无论任何原因的快速放量，都是稀缺性的下降，带来社交货币的贬值：人均消费金额是普通顾客200倍的核心顾客，并不希望和更多人群共享同样的符号，一旦感觉“品牌的用户画像配不上自己”，消费者就会停止购买，品牌就会在坐标系中滑落。这在奢侈品历程中屡见不鲜：例如皮尔·卡丹：因为授权失控，从奢侈品滑落到中高档品；HugoBoss:主动从奢侈品调整为高档品定位。 以上简单的模型仅从关键变量“供给量”的维度探讨了奢侈品需求量和供给量的关系。还有很多因素对奢侈品的需求带来影响：如流行时尚、品牌声望、宏观经济带来的消费力变化等，这些都会带来需求曲线的上下平移。毋庸置疑，时尚是驱动高档成衣皮具销售的一个重要变量，接下来我们探讨时尚对奢侈品销售及长期价值的影响。 1.4.3、经济学视角看待奢侈品的时尚周期 从经济学视角看品牌成功引领时尚潮流后短