中泰研究晨会聚焦：轻工张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha

【中泰研究丨晨会聚焦】轻工张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha 证券研究报告2024年5月8日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：十年复盘：城投年报有哪些变化？ 【轻工】张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha 今日重点 ►【固收】肖雨：十年复盘：城投年报有哪些变化？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 自2023年7月24日中央政治局会议强调“制定实施一揽子化债方案”后，各地积极开展债务化解 工作，城投平台进入转型升级的新阶段。近日，各城投平台陆续公布2023年报，回望过去十年，城投平台历经多轮政策周期，其报表端亦随着政策脉络的延伸而不断变化。基于此，本文着手于分析2014年至2023年城投平台三大财务报表的总体变化和个体变化，并重点聚焦于2023年数据，以供投资者参考。 回望过去十年，城投平台总资产规模不断扩大，合计体量由2014年的50.38万亿上升至2023年的 181.33万亿。一方面，反映出城投平台资产个体体量不断增加，另一方面也反映出城投资产规模向大城投平台相对倾斜的趋势。 2023年整体资产规模继续增加，单个城投平均规模增长率上升。2023年城投总体债务规模稳定上升，有息债务占比逐渐下降。2023年货币资金整体规模减少，平均规模小幅上升。应收账款整体规模持续保持上升态势。2014到2023年整体应收账款规模持续上升，由2014年的1.9万亿增加至 2023年的7.80万亿元。2014到2023年整体长期股权投资规模继续保持上升的态势，由2022年的 5.61万亿元增长至2023年6.19万亿元。具体增速有所减缓，同比增长由2022年的20%下降至10%。2023年城投总体债务规模稳定上升，有息债务占比逐渐下降。有息债务占总债务的比例依旧保持小幅下降趋势，从2022年的68.44%下降至68.11%。有息债务占比逐步下降一定程度上体现了债务管控成效。从期限结构上来看，城投平均有息债务中平均短债规模增加，短债占比同比小幅下降。或表明受化债政策及机构久期偏好的影响，城投负债期限缩短趋势减弱。 城投有息负债构成从直接融资向间接融资转移。2023年末城投平台银行借款、债券融资和非标融资的平均占比分别为54.51%、26.21%和19.28%，相较2022年末分别增加2.86个百分点、减少1.55 个百分点和减少1.30个百分点。 相对于重点省份，多数非重点省份的短债占比和非标占比普遍较低。2023年城投平台对外担保占比有所下降。在12个重点省份中，2023年广西、重庆、贵州、天津整体有息债务总额较高，非重点省份中，江苏、浙江、四川、山东等省份城投平台有息债务体量较大，但相对于重点省份，多数非重点省份的短债占比和非标占比普遍较低。 城投平台整体投资现金流入规模有所上升，流出规模有所下降，流入流出规模差额不断增大。城投平台筹资现金流入规模持续上升，流出规模显著下降，流入流出规模差额有所减小。 政府补助力度增强，投资净收益由降转增。多数省份单个城投平均补助规模在1亿元以上，其中吉林、北京和天津单个城投补助规模超5亿元。2023年城投平台投资净收益整体规模有所上升，从2022年的2953亿元上升至2023年的3103亿元。 风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性，样本选取有偏误；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）园区统计口径有误；5）有息债务口径精确度较低；6）政府补贴规模及占比被高估。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《十年复盘：城投年报有哪些变化？》发布时间：2024年5月8日 ►【轻工】张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha 张潇｜中泰轻工行业首席 S0740523030001 家居：关注存量翻新需求释放及需求预期差机会。 1）总览：23年行业收入端承压较为明显，利润端表现较稳健。23年家居用品板块合计实现营业收入2403亿元，同比+1%；实现归母净利润183亿元，同比+23%。24Q1板块收入同比+10%，利润同比+9%，业绩延续增长态势。 2）定制：降本增效下盈利能力持续提升，关注具有持续增长动能公司。23年定制板块收入端有所分化，志邦家居收入增速领先，同比+13.5%；索菲亚、欧派家居、金牌厨柜、我乐家居同比分别 +3.95%、+1.35%、+2.59%、+2.70%；尚品宅配、好莱客收入仍承压。利润端来看，原材料成本低位叠加降本增效作用持续释放下，利润端表现普遍优于收入端，其中索菲亚、欧派家居归母净利润同比分别+18.5%、+12.92%。24Q1收入端延续分化，若剔除基数效应看，索菲亚、志邦家居收入较22Q1增长；利润端欧派、索菲亚表现靓丽，同比分别+43%、+58.6%。 3）软体：韧性凸显，关注估值高性价比。2023年，需求具备韧性，盈利优于收入。2023年板块业绩逐季修复，顾家/慕思/喜临门/梦百合全年收入分别同比+7%/-4%/+11%/-1%；24Q1收入分别增长10%/25%/20%/7%，毛利率分别同比+0.95pct.、+1.76pct.、+1.06pct.、+2.52pct.。，整体收入表现优于定制，盈利提升逻辑持续兑现。2024年：聚焦性价比消费趋势，提效育能、关注下沉市场份额挖掘。软体企业呈现如下两大变化：高景气赛道聚焦多层级需求挖掘、强品牌力龙头仍积极扩张品类。我们认为，在制造规模与品牌优势加持下，软体家居具备更优的业绩韧性。 轻工出口：出口链如期修复，关注细分赛道景气龙头。 总览：匠心家居、嘉益股份出口高景气延续。23年匠心家居、嘉益股份营收分别同比+31%/+41%，净利润同比+22%/+74%；24Q1营收同比+31%/+78%，净利润同比+58%/+102%，出口链延续高景气态势。行业端：Q1保温杯出口增速领先。23年保温杯出口额45亿美元，同比+8%，24Q1出口11亿美元，同比+20%，24Q1增速领先。 造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显。 1）总览：24Q1利润改善，复苏趋势显现。23年造纸板块营收合计1891亿元，同比-7%；归母净利润43亿元，同比+2%；24Q1营收460亿元，同比持平，归母净利润22亿元，同比+19%。2）木浆系大宗纸：文化纸提价顺畅，白卡纸价格仍有修复空间。①纸浆：24年初至今浆价稳步提升，新增阔叶浆产能较多且投放集中，Q2末浆价拐点或现。②文化纸：23年产能增长节奏偏快，但在需求向好下纸价旺季提涨落地顺利，24年产能新增节奏有所回落，判断文化纸整体行情随纸浆波动，预计吨利维持在中枢附近。③白卡纸：当前价格仍处于低位仍有修复空间，但后续新增产能较多，核心关注需求修复节奏。个股端：博汇纸业23年收入/净利润同比+2%/-20%，24Q1收入 /净利润同比+6%/+120%；受益于原料成本下降，Q1盈利显著提升。太阳纸业23年收入/净利润同比-1%/+10%，24Q1收入/净利润同比+4%/+69%；24Q1毛利率同比+4.48pp，环比+2.1pp；Q1盈利能力上行得益于：纸浆价格上行叠加文化纸需求稳健，文化纸提价落地顺利；溶解浆价格受益于纸浆价格上涨及下游需求向好逐步上扬。 3）箱板纸：进口纸冲击是主要压制因素。23年整体价格偏弱运行，去库节奏较缓，主要为供给端因素（新增产能&进口），24年新增产能约460万吨，23年箱板纸进口量532万吨（+48%yoy），24Q1进口量140万吨（+37%yoy）；后续随着整体消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。个股端：山鹰国际23年及24Q1营收293/67亿元，同比-14%/+5%，净利润2亿元/3906万元，同比均扭亏，受益于终端需求回暖，公司盈利显著修复。 4）特种纸：低基数+吨盈修复，把握盈利弹性窗口。受益旺季及浆价上行支撑，24Q4纸价底部企稳上行，叠加低价浆储备兑现，23Q3起特种纸龙头盈利步入修复通道。23Q4，仙鹤、五洲、华旺净利率分别为12.1%、9.0%、17.1%，分别同比+5.6pp、+10.3pp、+2.7pp；24Q1分别同比+5.6pp、 +10.2pp、+3.7pp。2024Q2起，仙鹤、五洲均步入化机浆产能释放窗口、对冲部分浆价上行影响，叠加成本支撑下的提价函逐步落地，整体吨盈有望维持稳定，关注低基数下的盈利弹性窗口。 必选消费：聚焦个护国货成长预期差，重视龙头配置价值 1）文娱日用：关注民用电工龙头增长韧性，龙头步入价值配置区间。公牛集团：23Q4/24Q1，收入分别同比+13.3%/+14.1%；归母净利润同比+27.8%/+26.3%，稳健兑现、高分红回馈股东。晨光股份：23Q4/24Q1，传统业务分别增长4%/9.5%,九木杂物社分别增长81%/25%，传统业务修复，九木表现靓丽。2024年：关注民用电工龙头增长韧性，把握龙头配置价值。①公牛装饰渠道综合 化及新SKU开发方向清晰、渠道改革及产品创新迭代推动传统业务稳健增长。同时，公司布局新兴赛道天花板打开。②看好晨光零售大店业务持续放量，传统核心业务延续修复趋势。 2）个护用品：重视个护国货成长预期差，长期看好百亚股份。收入端：2023年，考虑代工出口、自主品牌等结构扰动，板块个股收入表现分化，洁柔/百亚/豪悦/可靠收入分别同比 +14%/+33%/-2%/-9%。其中，百亚股份连续7个季度增长20%以上。盈利端：浆纸线盈利逐季修复，板块整体毛利率提升。2023年，洁柔/百亚/豪悦/可靠毛利率分别提升1.19pct./5.21pct./3.79pct./4.55pct.。2024年，我们持续看好百亚股份，把握戴维斯双击机会。①品牌势能向上，持续创新迭代，产品力从跟随到引领。②把握直播电商崛起红利，从线上到线下的商业闭环逐步形成。③从区域走向全国，空间广阔、战略清晰。 3）宠物用品：去库节奏影响收入表现，关注补库与国内市场开拓。收入端：2023年依依/源飞/天元收入同比-12%/+4%/+8%，去库节奏影响个股业绩修复节奏。盈利端：2023年依依股份/源飞宠物/天元股份销售毛利率分别为17.02%/22.14%/14.86%，原材料成本下行，汇兑影响盈利。2024年，关注代工业务海外市场下游补库与国内市场开拓。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、研报使用信息更新不及时风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出口链如期修复，更待个股Alpha》发布时间：2024年5月7日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前