人民银行启动买断式逆回购工具点评：直面年末缺口，利率数量归位

2024年10月28日 宏观类●证券研究报告 直面年末缺口，利率数量归位 事件点评 人民银行启动买断式逆回购工具点评投资要点央行启用公开市场买断式回购工具，充分体现央行优化长期数量投放工具结构、建立市场化高效利率传导机制的政策目标。人民银行10月28日公告称“从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”，并采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，原则上每月开展一次，期限不超过一年。我们认为这一新增工具对应央行当前在利率市场化机制建设、长期流动性投放结构优化及稳定长端利率和汇率三方面的均衡目标取向。首先，直面连年出现的长期流动性投放不足症结，通过延长到期时间、弱化数量工具的政策利率属性、降低高成本MLF依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金面利率偏高的问题。人民银行的质押式逆回购期限多为7天、14天，更适合在月中操作以有效对冲缴税导致的短期流动性冲击。而月末银行间长期流动性需求则主要依赖MLF、再贷款再贴现或降准进行满足，但MLF利率长期明显高于1Y国债利率，银行持有成本过高，其投放速度始终不足以满足信用扩张所需的合理流动性需求；再贷款再贴现近一年多以来余额由增转减，尽管单月波幅较大，但其非公开属性又注定无法形成稳定预期；降准则在成本和效率上都可说是当前最优的数量工具，但近年来已给出5%的阶段性目标下限，降至下限前需要给二级市场国债买卖置换MLF提供充足时间，这就决定了其操作不可过于频繁。上述共同约束下，近几年以来每到四季度长期流动性缺口就格外明显，迫使央行天量运用7天等短期逆回购工具填平年末缺口，但因到期时间过短，商业银行无法将其高效转化为信贷投放，间接导致了近年来每逢年末就资金面紧张、超储率又被动抬升的问题。此次创设的逆回购工具期限可达1年，可对MLF形成有效补充，从而增加年末中长期流动性投放，降低预防式超储率，稳定资金面均衡。第二，利率招标、多重价位的模式，有助于进一步弱化MLF利率的政策属性，缓和1Y利率传导凸点问题，提升利率曲线从短期政策利率到长期市场利率的传导效率。我国传统货币工具多存在数量价格属性不清、相互渗透的问题，在逆回购和MLF上尤为突出。7月以来央行先后明确7天逆回购利率的政策利率定位和MLF的数量工具属性，前者确认为固定利率、数量招标，后者维持利率招标。但因过去MLF长期作为LPR定价基准，其利率的政策属性被市场惯性认可，同时其利率显著高于同期限国债导致利率从短到长传导出现凸点效率下降，并因此衍生性导致货币政策预期的模糊性提升。此次启用的买断式逆回购一方面通过降低长期基础货币投放的MLF依赖度的方式降低MLF利率的传导权重，另一方面首次采取“利率招标、多重价位中标”的市场化利率招标方式，令其价格直接贴合银行真实长期流动性需求而随行就市频繁波动，也进一步弱化了MLF利率的政策含义。由此充分释放利率曲线从短到长的传导弹性，提升传导效率。第三，稳汇率的货币政策外部均衡目标下，央行买卖国债置换MLF操作速度受限，创设最长1年期买断式逆回购工具，一方面可实施增量投放的同时避免长端国债大幅下行，另一方面也能为SFISF提供更多潜在债券供给，通过后者的机制平衡债市供需。近期美元指数、美债利率再度大幅震荡向上，外溢性人民币贬值压力加大，央行寻求我国长期利率止跌趋稳，限制了公开市场净买入国债以置换MLF的规模。10月MLF小幅净回笼890亿，月末余额6.789万亿，预计对应的当月国债净买入规模也较小。通过买断式逆回购（而非央行直接购债）的方式，能够避免国债利率因集中操作而大幅下行。此外，央行近期创设首批5000亿额度SFISF工具，买断式逆回购可通过不直接进行二级市场国债买入的方式增加央行的国债持有量，增加SFISF潜在债券供给，通过后者的增量操作机制传导，增加债市供给，进一步稳定长期利率和人民币汇率。总结来看，创设买断式逆回购能够在更好满足年末长期流动性合理需求的同时不对长端国债收益率产生更大的下行压力，并有助于推动利率市场化传导机制建设。基于这一新增工具，我们在维持12月降准50BP预测的基础上，预计四季度每月末逆回购投放余额约可较去年同期减少5000亿-10000亿，年底前预计政策利率和LPR保持不变。 风险提示：货币政策宽松程度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告财政收支明显改善，会持续多久？——财政数据点评（2024.9）2024.10.26如何评估三季度经济的需求结构？——华金宏观·双循环周报（第79期）2024.10.25LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）2024.10.21欧央行降息助推美元指数，年底前再降准符合预期——华金宏观·双循环周报（第78期）2024.10.18消费投资补贴显效，化债同时期待扩张——经济数据点评（24Q3/9月）2024.10.18 图1：基础货币同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：R007及关键政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn