固定收益点评：对5000亿买断式回购的几点理解

固定收益点评 对5000亿买断式回购的几点理解 为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月31日，人民银行以固定 数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作， 期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢？对债市有何影响呢？ 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年11月01日 首先，央行投放中期流动性，缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧，存单利率偏高，且11-12月MLF到期合计2.9万亿元，超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币，同时，根据央行官网披露，央行10月净买入债券面值为2000亿元，合计 7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点，能有效缓解银行间资金压力，预计资金趋于宽松。 其次，公开市场买断式逆回购的操作，同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言，作为买断式回购的逆回购方，资产端，形成了一笔“买入返售式”的资产，增记为对一级交易商的债权，负债端，增加同 样数量的储备货币。对一级交易商而言，作为买断式回购的正回购方，资产端，形成了超储性质的现金资产，负债端，形成了一笔“卖出回购式”的负债，记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时，上述操作做相反的处理。 最后，从目前央行的表述看，我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券，但可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为SFISF等业务的押品给其他金融机构。 我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。第一，从央行的记账方式看，央行仅增加对一级交易商的债权，而未增加对应的债券资产，或表明该业务与MLF等质押式回购一样，本质上是资金业务而非央行的投资行为。第二，对一级交易商而言，作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，债券过户但不出表，作为押品的 标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表，央行选择卖出可能并不合理。第三，买断式回购中标的债券的所有权发生了转移，逆回购方作为融券方，在回购期内拥有标的券的所有权，可以对标的券进行处置，只 要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可，融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险，出于安全考虑，央行可能并不会在回购期内卖出标的券。 我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为SFISF等业务的押品给其他金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”（简称SFISF）工具采取“以券换券”的方式，符合条件的 金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，该业务首期规模为5000亿元，如果该业务的规模持续扩大，那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券，作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言，这一操作省却了发行互换便利央票的成本，同时避免了标的券在回购期间的市场风险，对金融机构而言，将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券，也避免了市场风险。 我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性，银行间资金面有望宽松，同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能 性不大，将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示：财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产新房弱二手房强》2024-10- 28 2、《固定收益定期：大行的压力与偏紧的资金》2024- 10-27 3、《固定收益定期：资金偏紧存单仍高，交易性机构继续坚持——流动性和机构行为跟踪》2024-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示4 为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢？对债市有何影响呢？ 首先，央行投放中期流动性，缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧，存单利率偏高，且11-12月MLF到期合计2.9万亿元，超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币，同时，根据央行官网披露，央行10月净买 入债券面值为2000亿元，合计7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点，能有效缓解银行间资金压力，预计资金趋于宽松。 其次，公开市场买断式逆回购的操作，同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言，作为买断式回购的逆回购方，资产端，形成了一笔“买入返售式”的资产，增记为对一级交易商的债权，负债端，增加同样数量的储备货币。对一级交易商而言， 作为买断式回购的正回购方，资产端，形成了超储性质的现金资产，负债端，形成了一笔“卖出回购式”的负债，记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时，上述操作做相反的处理。 最后，从目前央行的表述看，我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券，但可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为SFISF等业务的押品给其他金融机构。 我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。首先，从央行的记账方式看，央行仅增加对一级交易商的债权，而未增加对应的债券资产，或表明该业务与MLF等质押式回购一样，本质上是资金业务而非央行的投资行为。其次，对一级交易商而言，作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，债券过户但 不出表，作为押品的标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表，央行选择卖出可能并不合理。最后，买断式回购中标的债券的所有权发生了转移，逆回购方作为融券方，在回购期内拥有标的券的所有权，可以对标的券进行处置，只要到期时有足够的同 种债券返售给正回购方即可，融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险，出于安全考虑，央行可能并不会在回购期内卖出标的券。 我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为SFISF等业务的押品给其他金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”（简称SFISF）工具采取“以券换券”的方式，符合条件的金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分 股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，该业务首期规模为5000亿元，如果该业务的规模持续扩大，那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券，作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言，这一操作省却了发行互换便利央票的成本，同时避免了标的券在回购期间的市场风险，对金融机构而言，将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券，也避免了市场风险。 我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性，银行间资金面有望宽松，同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能性不大，将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口 上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示 财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-8628148