2022年二季度货币政策执行报告点评：当数量与价格型工具都不再引导预期，短端利率应当如何定价？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 当数量与价格型工具都不再引导预期，短端利率应当如何定价？ ——2022年二季度货币政策执行报告点评 2022年8月11日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 点评报告 证券研究报告 当数量与价格型工具都不再引导预期，短端利率应当如何定价？ ——2022年二季度货币政策执行报告点评 2022年8月11日 摘要： 8月10日，央行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》。报告整体延续了7月政治局会议的基调，既要为实体经济提供更有力、更高质量的支持，但也要兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。 央行在本次报告中彻底放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，并不代表央行的态度，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法对资金面产生直接影响，但资金利率中枢又还是央行重要的操作目标，央行也没有对于未来资金利率的目标进行指引。 在这样的矛盾下，短端利率可能还要经历一段定价混乱的时期。投资者短期应该更加重视资金利率的事实状态。即便下周的MLF缩量续作，同样可以被解释为市场需求的下降，只有看到其切实地带来资金面的变化时，我们才需要去进一步分析央行合意的状态。由于当前短端利率的定价还不极端，资金利率如果继续维持在当前水平，短端利率仍然存在下行空间。 但与此同时，投资者也应当密切观察宏观因素以及银行融出水平，这类可能影响或反映央行意愿的指标，进行灵活操作。一方面可以观察经济在7月因积压需求释放完毕带来的冲击消退后经济的趋势变化，以及8月下旬经济活动逐步进入旺季后前期政策落地的情况，是否会使得央行减弱对资金面的支持力度。而从微观的角度看，今年5月以来，超储率的变化也与银行尤其是大行净融出的变化发生了一定的背离，而后者可能也会在一定程度上反映央行对资金面的支持意愿。未来需要关注这一指标的上升何时发生逆转。 风险因素：货币政策超预期。 图目录 图1：当前资金缺口指数已降至偏低位置5 图2：银行净融出规模持续增大至历史较高水平5 图3：主要是大型银行净融出规模大幅上升5 图4：5、6月超储与银行净融出走势持续背离5 图5：2022年二季度货币政策执行报告比较5 8月10日，央行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》。报告整体延续了7月政治局会议的基调，既要为实体经济提供更有力、更高质量的支持，但也要兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。具体来看： 国内经济恢复基础尚需稳固，政策支持稳定经济大盘。经济方面，央行肯定了二季度我国经济顶住压力实现正增长，但也强调当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。但要看到，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推动经济高质量发展具备诸多有利条件，继续抓好一揽子稳定经济政策措施落地见效，坚决支持稳定经济大盘。 下半年通胀中枢可能抬高，但通胀仍是货币政策潜在扰动项。通胀方面，央行强调警惕结构性通胀压力，并特别提到下半年一些月份CPI涨幅可能阶段性突破3%，除了强调夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件外，也强调政策要做好妥善应对，对于通胀的重视程度相较于上季度进一步加强。但整体来看，央行预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标，因此通胀仍是货币政策的潜在扰动项。 稳健的货币政策要继续加大对实体经济支持力度，发挥有效投资的关键作用。在对下阶段的货币政策展望中，央行仍然强调稳健的货币政策要加大对实体经济支持力度。在具体的表述上，央行将上季度的“着力稳定经济大盘”，变为“着力稳就业稳物价”，并“力争实现最好结果”，这与当前政策将稳就业和稳物价作为经济运行在合理区间表述的态度一致。同时，货币政策强调了“发挥有效投资的关键作用”，这也与下文“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”的表述相对应。 货币政策在多目标间均衡，力度要平稳适度。本次报告特别强调了货币政策要兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持，这也显示尽管当前支持实体经济仍是货币政策首要目标，但对这一目标的支持也存在来自通胀、海外以及长期可持续性方面的约束。由于二季度GDP增速的回落，报告中删除了一季度“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”以及“保持宏观杠杆率基本稳定的说法”，但也将政策首要目标的表述变更为“保持货币信贷平稳适度增长”，也反映了政策克制的态度。 央行坚持保持流动性合理充裕，但完全放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，7月以来逆回购的操作被央行解释为市场需求的下降。在Q1的报告中，央行就弱化了政策利率的中枢作用，仅在回顾一季度以及谈论深化利率市场化改革时，提到市场利率围绕政策利率波动。而在本次报告中，央行很坦然地说明了二季度DR007均值仅为1.72%，并且完全放弃了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述。而对于市场关注的7月以来逆回购操作规模的下降，央行将其解释为由于市场需求下降造成的，表示“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，隐含的说法是其不代表央行主观态度的变化。 当数量与价格型工具都不再引导预期，短端利率可能还要经历一段定价混乱的时期。由于政策利率失去了对于资金利率的约束作用，逆回购操作规模变化按照央行的说法也是由市场需求变化被动触发的，这意味着不论是数量还是价格型的政策工具都无法对资金面产生直接影响，但资金利率中枢又还是央行重要的操作目标。如果单纯看央行放弃了资金利率的引导作用，这可能意味着资金利率中枢低于政策利率已经是央行可接受的一种常态；而在宏观层面看，货币政策要在多目标间均衡，力度要平稳适度，似乎又不支持资金的过度宽松，但是市场利率低于政策利率多少是过度宽松，央行又没有给出明确的指引。在这样的矛盾下，短端利率可能还要经历一段定价混乱的时期。 投资者短期应该更加重视资金利率的事实状态，资金利率如果维持在当前水平，短端利率仍然存在下行空间。在央行缺乏对于市场预期的引导，投资者应当如何应对呢？我们认为，首先资金面的事实状态会比对操作的解读更 加重要。当前隔夜利率仍然维持在1%附近，也意味着当前的宏观条件还尚未达到触发央行收紧的条件。即便下周的MLF缩量续作，同样可以被解释为市场需求的下降，只有看到其切实地带来资金面的变化时，我们才需要去进一步分析央行合意的状态。当前短端利率的定价并不极端，从历史上看，1年期国债的中枢大致与R007相当，经历了本周的调整后，1.8%左右的一年期国债利率仍然明显高于1.5%的R007，这意味着资金利率如果维持在当前水平，短端利率仍然存在下行空间。 与此同时，也应当密切观察宏观因素以及银行融出水平，这类可能影响或反映央行意愿的指标，进行灵活操作。但考虑未来经济可能的修复，投资者仍然需要对触发央行态度变化的指标持续跟踪。一方面，货币政策实际上是内生于宏观经济的，我们需要观察在7月因积压需求释放完毕带来的冲击消退后经济的趋势变化，以及8月下旬经济活动逐步进入旺季后前期政策落地的情况，是否会使得央行减弱对资金面的支持力度。而从微观的角度看，今年5月以来，超储率的变化也与银行尤其是大行净融出的变化发生了一定的背离，而后者可能也会在一定程度上反映央行对资金面的支持意愿。未来需要关注这一指标的上升何时发生逆转。 图1：当前资金缺口指数已降至偏低位置 资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20 图2：银行净融出规模持续增大至历史较高水平 银行净融出货基与理财逆回购 亿元 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -25000 DR007-MA20（右）R007-MA20（右） % 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 亿元 55000 45000 35000 25000 15000 -02 03 5000 证券公司正回购其他非银正回 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：主要是大型银行净融出规模大幅上升图4：5、6月超储与银行净融出走势持续背离 亿元大型商业股份行城商行农商行银行净融出超额准备金（右轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -10000 亿元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 对比 2022Q2 2022Q1 全球经济形势 当前，高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。 受疫情脉冲式反弹、地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策等影响，第一季度全球经济增长放缓，海外通胀压力持续走高，能源、金属、农产品价格明显上涨，金融市场震荡加剧，全球经济复苏前景的复杂性和不确定性加大。 疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转 国际地缘政治局势紧张，不仅扰动全球粮食、能 图5：2022年二季度货币政策执行报告比较 变，特别是高通胀问题正成为多数经济体面临的 源供给，造成大宗商品价格大幅波动，而且导致 最大挑战。为治理高通胀，主要发达经济体加快 供应链和国际贸易受阻，全球化进程面临挫折。 收紧货币政策，通过外贸外资、汇率波动和金融 主要发达经济体通胀屡创数十年新高，正在加快 市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加 加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效 大，全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆 应。全球疫情还在蔓延，给世界经济复苏带来波 风险增加。 折和挑战。世界银行、国际货币基金组织4月分别下调2022年全球经济增速预测0.9个、0.8个百分点至3.2%、3.6%。 国内经济形势 当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。但要看到，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推动经济高质量发展具备诸多有利条件。 近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。同时也要看到，我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大韧性和超大规模市场，长期向好的基本面没有改变，完全有能力、有条件战胜困难挑战，实现经济