固定收益点评：公开市场买断式逆回购工具怎么看？

固定收益点评 公开市场买断式逆回购工具怎么看？ 2024年10月28日，央行在官网披露，为维护银行体系流动性合理充裕，进作者 证券研究报告|固定收益 2024年10月28日 一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式 逆回购操作工具。那么央行启动公开市场买断式逆回购操作工具如何理解？对债市有何影响呢？ 首先，央行买断式回购将成为新的流动性投放工具。相比MLF、公开市场操作等质押式回购，央行通过买断式逆回购投放流动性的同时，一级交易商从央行获取流动性，债券的所有权从一级交易商转移至央行，这一做法也与海外央行的做法相近。对央行资产负债表而言，投放流动性，由“对其他存款性公司债 权”科目的贷款，转为资产端的“买入返售资产”的政府债券、金融债券、公司信用类债券等。该操作下，央行作为逆回购方，承担取得的债券的风险和报酬，只要确保在买断式逆回购到期前重新购入相同的债券以备到期归还给作为一级交易商的正回购方即可。这一操作可以在市场上释放大量因质押式回购而被冻结的债券，活跃了市场交易，充足了央行持有的债券量，方便央行开展国债买卖、互换便利等操作。 其次，公开市场买断式逆回购工具未来有望替代MLF，成为中期流动性投放工具。当前MLF余额为67890亿元，而10月、11月、12月MLF到期量分别为7890、14500、14500亿元，占比超过MLF余额的50%，叠加未来可能 的政府债增发和年末现金投放，银行体系流动性可能存在一定的缺口。央行通过买断式逆回购来投放流动性，有利于对冲四季度MLF到期对资金的影响，补充银行间中长期流动性。同时，从操作频率上看，每月开展一次公开市场买断式逆回购，对比之下，每日进行的7天公开市场操作，更像对银行间资金市场的精准调控，而每月进行的买断式逆回购，可能定位于中长期货币政策信号的释放。 再次，央行买断式回购能够实现对利率更大范围的调控。此前，MLF是央行提供基础货币的货币政策工具，符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行采取质押的方式发放，并接受央行报价的统一的MLF利率。而公开市场买断 式逆回购中，央行采取“利率招标、多重价位中标”，或表明与央行开展逆回购式交易的成本，与一级交易商提供的券种等或有关，一级交易商存在议价空间。同时，目前一级交易商包含中信证券、中金公司等非银金融机构，意味着非银金融机构的融资渠道较之前也更为丰富。 最后，短期内，公开市场买断式逆回购短期增加债券需求，对债市形成利好。公开市场买断式逆回购在投放流动性的同时，增加了央行对债券的购买需求，对债市形成利好。特别的，随着财政政策的发力，国债、地方债发行放量的话，债券市场需要更强的承接力，传统的质押式回购操作中，作为正回购方的商业 银行在获取央行资金的同时，仍承担了质押券的市场风险和信用风险，而买断式逆回购下，作为正回购方的一级交易商在回购操作期间，直接将所有权转移给央行，不承担市场风险和信用风险，增强了债市的购债需求。 中长期，公开市场买断式逆回购增强了央行对债市的调控能力。相比传统的货币政策工具，央行仅能调控资金利率，公开市场买断式逆回购增加了央行持有的债券量，方便央行适时对特定期限的利率，开展相应期限的债券买卖操作，这一操作完善了货币政策调控体系，增强了央行对债券收益率曲线各期限利 率的调控能力。 我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作，有望替代MLF成为新的中期流动性投放工具，同时一级交易商作为正回购方，通过转移回购标的的所有权给央行，增强了债市的承接能力，同时央行也获取了更多的债券来增强了其对债市的调控能力。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升， 非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示：财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产新房弱二手房强》2024-10- 28 2、《固定收益定期：大行的压力与偏紧的资金》2024- 10-27 3、《固定收益定期：资金偏紧存单仍高，交易性机构继续坚持——流动性和机构行为跟踪》2024-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示4 图表目录 图表1：四季度MLF到期量较大3 2024年10月28日，央行在官网披露，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 那么央行启动公开市场买断式逆回购操作工具如何理解？ 首先，央行买断式回购将成为新的流动性投放工具。相比MLF、公开市场操作等质押式回购，央行通过买断式逆回购投放流动性的同时，一级交易商从央行获取流动性，债券 的所有权从一级交易商转移至央行，这一做法也与海外央行的做法接轨。对央行资产负债表而言，投放流动性，由“对其他存款性公司债权”科目的贷款，转为资产端的“买入返售资产”的政府债券、金融债券、公司信用类债券等。该操作下，央行作为逆回购方，承担取得的债券的风险和报酬，只要确保在买断式逆回购到期前重新购入相同的债券以备到期归还给作为一级交易商的正回购方即可。这一操作可以在市场上释放大量因质押式回购而被冻结的债券，活跃了市场交易，充足了央行持有的债券量，方便央行开展国债买卖、互换便利等操作。 其次，公开市场买断式逆回购工具未来有望替代MLF，成为中期流动性投放工具。当前 MLF余额为67890亿元，而10月、11月、12月MLF到期量分别为7890、14500、 14500亿元，占比超过MLF余额的50%，叠加未来可能的政府债增发和年末现金投放，银行体系流动性可能存在一定的缺口。央行通过买断式逆回购来投放流动性，有利于对冲四季度MLF到期对资金的影响，补充银行间中长期流动性。同时，从操作频率上看，每月开展一次公开市场买断式逆回购，对比之下，每日进行的7天公开市场操作，更像对银行间资金市场的精准调控，而每月进行的买断式逆回购，可能定位于中长期货币政策信号的释放。 图表1：四季度MLF到期量较大 75000 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 MLF到期量（右轴）MLF期末余额16000 亿元 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021-122022-122023-122024-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，央行买断式回购能够实现对利率更大范围的调控。此前，MLF是央行提供基础货币的货币政策工具，符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行采取质押的方式发 放，并接受央行报价的统一的MLF利率。而公开市场买断式逆回购中，央行采取“利率招标、多重价位中标”，或表明与央行开展逆回购式交易的成本，与一级交易商提供的券种等或有关，一级交易商存在议价空间。同时，目前一级交易商包含中信证券、中金公司等非银金融机构，意味着非银金融机构的融资渠道较之前也更为丰富。 对央行启动公开市场买断式逆回购操作工具对债市有何影响呢？ 最后，短期内，公开市场买断式逆回购短期增加债券需求，对债市形成利好。公开市场买断式逆回购在投放流动性的同时，增加了央行对债券的购买需求，对债市形成利好。 特别的，随着财政政策的发力，国债、地方债发行放量的话，债券市场需要更强的承接力，传统的质押式回购操作中，作为正回购方的商业银行在获取央行资金的同时，仍承担了质押券的市场风险和信用风险，而买断式逆回购下，作为正回购方的一级交易商在回购操作期间，直接将所有权转移给央行，不承担市场风险和信用风险，增强了债市的购债需求。 中长期，公开市场买断式逆回购增强了央行对债市的调控能力。相比传统的货币政策工具，央行仅能调控资金利率，公开市场买断式逆回购增加了央行持有的债券量，方便央行适时对特定期限的利率，开展相应期限的债券买卖操作，这一操作完善了货币政策调 控体系，增强了央行对债券收益率曲线各期限利率的调控能力。 我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作，有望替代MLF成为新的中期流动性投放工具，同时一级交易商作为正回购方，通过转移回购标的的所有权给央行，增强了债市的承接能力，同时央行也获取了更多的债券来增强了其对债市的调控能力。过去一段时期资金价格偏紧， 存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示 财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投