央行月度数量操作点评（2024.10）：5000亿买断式逆回购：投放以长代短，降低利率波动

2024年10月31日 宏观类●证券研究报告 5000亿买断式逆回购：投放以长代短，降低利率波动 事件点评 央行月度数量操作点评（2024.10）投资要点买断式逆回购启用后首月操作5000亿，对短期逆回购形成直接替代，与国债净买入置换MLF共同形成两大基础货币以长代短的全新政策逻辑，有助于稳定商业银行流动性预期，长期降低超储率并提升货币—信用数量传导效率。人民银行10月31日发布首份公开市场买断式逆回购业务公告，披露10月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿买断式逆回购操作，操作期限6个月（182天）。首次操作就达到5000亿规模，在此中长期基础货币增量投放、以及9月末降准所带来的流动性改善效果的共同影响下，10月末逆回购余额1.68万亿，较去年同期少投放达1万亿左右，由此形成以中期买断式逆回购替代短期质押式逆回购的“以长代短”最新基础货币投放结构优化方式。此外，稍早创设的公开市场买卖国债工具10月净买入2000亿，同时当月MLF余额净减少近千亿，当月国债净买入小幅增量置换MLF1000亿左右，考虑到9月国债净买入量小于MLF余额缩减量的负差额也在1000亿左右，自公开市场国债买卖工具创设以来，其对MLF基本实现了累计的等额置换，这构成了第二项基础货币以长代短的结构优化方式。通过这两项基础货币操作方式的升级，我们认为央行正在着手解决连年出现的长期流动性投放不足症结，通过延长操作工具到期时间、弱化数量工具的政策利率属性、降低高成本MLF依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金面利率偏高的问题（详细分析欢迎参考我们近期的多篇报告）。这一变化有助于提升商业银行形成更加稳定的中长期基础货币投放预期，从而有助于长期降低预防式超储率，并由此提升货币—信用数量传导效率。多重定价方式本已大幅弱化MLF利率的政策属性，首次公告选择不公布操作利率水平，或将成为惯例，由此进一步清晰化数量型工具和政策利率工具之间的界限，在更为明确的货币政策支持性立场预期下，10月末资金面利率波动性大幅降低，利率曲线从短到长的传导效率亦由此得以改善。在中长期基础货币主要通过MLF进行投放的时期，MLF自身所带有的1年期利率无可避免地具有较强的政策信号含义，特别是在投放量和利率方向相反时，市场预期往往陷入巨大分歧之中，资金面利率短期波动加大。买断式逆回购工具创设之初即明确采取固定数量、利率招标、多重价位中标方式，本身已经对当前已经不作为政策利率看待的MLF利率的残留政策属性进行了削弱，在此基础上首次操作公告中还选择不公布操作利率水平，如成为惯例，将更有助于把市场的注意力集中至中期投放量上，从而进一步避免了量价方向冲突导致市场预期混乱的可能性，由此令利率曲线从短到长的传导效率得以进一步改善。10月末资金面利率与7天逆回购利率之间的正利差明显较9月缩窄，反映出资金面利率波动性降低、更加贴合短期政策利率水平的良好效果。房地产市场持续调整、地方隐债加速化解两大背景下，信用融资需求内生性降温过程或将持续，预计年末M2同比增速小幅回落至6.3%左右。在货币政策的一系列目标之中，当前疏通量价传导效率、避免实体去杠杆风险和金融系统性风险相互传染渗透的重要性或大于刺激信用扩张。预计12月再降准50BP，11-12月进一步增量实施买断式逆回购，并由此可替代约1.5万亿左右相对低效的年末逆回购投放量，同时还可带来商业银行更加稳定的流动性预期，由此导致超储率水平可有所下降的同时，资金面利率年底出现大幅上冲的概率亦同步显著降低。这一过程中，预计利率曲线长端有望保持中枢平稳，预计年底前10Y国债收益率在2.1%-2.2%的当前水平附近较窄区间内小幅震荡。维持年底前不再降息、2025年LPR或有30-40BP进一步等幅度下调空间的预测不变。 风险提示：货币政策真实宽松程度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告直面年末缺口，利率数量归位——人民银行启动买断式逆回购工具点评2024.10.28低通胀深度拖累利润，稳增长重在优化内需——工业企业利润点评（2024.9）2024.10.28财政收支明显改善，会持续多久？——财政数据点评（2024.9）2024.10.26如何评估三季度经济的需求结构？——华金宏观·双循环周报（第79期）2024.10.25LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）2024.10.21 图1：基础货币同比、贡献结构及预测（%） 资料来源：中国人民银行，CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn