【债券日报】央行再创新：买断式逆回购，细则、对比、影响

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月28日 【债券日报】 央行再创新：买断式逆回购，细则、对比、影响 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241025》 2024-10-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241024》 2024-10-24 《【华创固收】保险配置偏强，基金注重流动性管理——9月债券托管量点评》 2024-10-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241023》 2024-10-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241022》 2024-10-22 10月28日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商。 一、央行工具再创新：什么是买断式逆回购？ 招标方式：公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标。回购标的：国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 频次&期限：每月开展一次，期限不超过1年，或覆盖3个月、6个月等期限 二、买断式逆回购与其他工具的对比 （1）所有权转移，票息归属央行：逆回购和MLF质押券所有权不转移，标的债券的票息归属一级交易商；然而，买断式逆回购债券所有权发生转移，资产端记账科目或分散到“对其他存款性公司债权”根据债券类属分散到“对中央政府债权、对地方政府债权、对非金融性公司债权”等。 （2）流动性指标考核有利：由于逆回购、MLF需要提供足额质押，合格流动性资产存在变现障碍后风险权重会发生变化，通过买断式逆回购进行替换也能够缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力。 （3）标的券范围较广，与MLF类似：当前逆回购主要接受国债、政策性金融债等为担保品。MLF的质押品初期包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，其后将地方政府债券、部分信用类债券等纳入担保品范围。买断式逆回购所针对的券种标的与MLF或更类似。 （4）关注利率招标情况，或较MLF成本更有优势：从当前的央行工具设计情况来看，MLF利率在2%左右，相较于上市银行的综合负债成本1.9%左右仍相对偏高。买断式逆回购多重价位中标（或针对不同券种有不同招标利率），且考虑标的券利率归属央行的角度，成本或较MLF更低。 三、买断式逆回购的政策意义、影响及关注要点 （1）框架改革：丰富流动性管理工具。买断式逆回购在期限、价格、流动性管理方向上都会丰富央行操作工具和灵活度。从资产使用看，实际上增强了央行所持有的可操作资产；央行在资金缺口较大时开展买断式逆回购进行流动性 投放，当资金缺口缓和时，又可以通过现券卖出进行流动性回笼。 （2）政策配合：迎接政府债券供给高峰。四季度政府债券供给或迎来显著增量，中性情境下年内或仍有约2万亿的政府债券发行，买断式逆回购扩大央行购买标的，达到货币财政配合的政策效果。 （3）丰富期限：缓解四季度资金分层压力。短钱投放过多或使得未来的资金稳定预期下降，机构被迫提高备付水平，导致资金分层加剧，四季度推出投放长钱的政策工具，有利于缓解由于流动性预期不稳定带来的资金分层压力。 （4）价格招标：或降低银行综合负债成本。买断式逆回购通过灵活期限、利率招标、多重中标利率的形式，可以在年末部分置换MLF到期规模，除了补充资金缺口外，或也通过更灵活的利率水平，达到降低银行负债成本的作用。未来关注具体的招标价格和资金投放成本。 风险提示：流动性摩擦加大。 目录 一、央行工具再创新：什么是买断式逆回购？4 二、买断式逆回购与其他工具的对比4 三、买断式逆回购的政策意义、影响及关注要点5 四、风险提示8 图表目录 图表1央行启用买断式逆回购工具4 图表2合格流动性资产存在变现障碍后风险权重会发生变化（NSFR为例）5 图表3央行主要数量型工具要素情况对比5 图表4货币政策框架改革思路图6 图表52023年和2024年政府债券发行额度对比（亿元）7 图表6四季度资金分层压力或加大7 图表7OMO余额较高对应资金分层压力较大7 图表8上市银行综合负债成本8 图表9三季度已实施较大力度降息8 一、央行工具再创新：什么是买断式逆回购？ 10月28日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商。 招标方式：公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标。 回购标的：国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。 频次&期限：原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。据《金融时报》此次央行 在现有工具基础上推出买断式逆回购，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，对逆回购、MLF等现有工具进行补充，进一步提升流动性管理的精细化水平。 图表1央行启用买断式逆回购工具 资料来源：央行，华创证券整理 二、买断式逆回购与其他工具的对比 买断式逆回购VS逆回购、MLF：除了期限、价格等要素的不同，买断式逆回购的核心差异在于标的债券所有权发生转移，票息归属央行，并且对于银行的流动性考核相对有利。 （1）所有权转移，票息归属央行：逆回购和MLF的标的债券所有权不转移，质押债券进行表外记账，标的债券的票息归属一级交易商，投放基础货币时从记账的角度体现为“对其他存款性公司债权”增加以及“其他存款性公司存款”增加；然而，买断式逆 回购债券所有权发生转移，票息归属央行，对于国债、地方债、金融债、信用债等。资产端记账科目或分散到“对其他存款性公司债权”根据债券类属分散到“对中央政府债权、对地方政府债权、对非金融性公司债权”等。 （2）流动性指标考核有利：根据《金融时报》有关内容，央行开启买断式逆回购对市场发展买断式逆回购业务形成示范作用；此外，由于逆回购、MLF需要提供足额质押，合格流动性资产存在变现障碍后风险权重会发生变化，通过买断式逆回购进行替换也能够缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力。 图表2合格流动性资产存在变现障碍后风险权重会发生变化（NSFR为例） 资料来源：央行，华创证券整理 （3）标的券范围较广，与MLF类似：当前逆回购主要接受国债、政策性金融债等高等级债券作为担保品。MLF的质押品初期包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，其后将地方政府债券、不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等纳入担保品范围。从广度角度考虑，买断式逆回购所 针对的券种标的与MLF或更类似，范围大于逆回购操作。 （4）关注利率招标情况，或较MLF成本更有优势：从当前的央行工具设计情况来看，MLF利率在2%左右，相较于上市银行的综合负债成本1.9%左右仍相对偏高。买断式逆回购多重价位中标（或针对不同券种有不同招标利率），且考虑标的券利率归属央行的角度，成本或较MLF更低。 图表3央行主要数量型工具要素情况对比 工具 流动性影响 期限 标的 所有权 成本 招标方式 OMO 投放 7D14D为主 国债、政金债等 不转移 1.50% 数量招标 MLF 投放 1Y 国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债、地方债等 不转移 2% 利率招标 买断式逆回购 投放 1Y以内 国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等 转移 待招标 多重利率招标 现券买卖 双向 - 国债 转移 0% - 降准 投放 - - - 0% - 资料来源：央行，华创证券整理 三、买断式逆回购的政策意义、影响及关注要点 （一）框架改革：丰富流动性管理工具 买断式逆回购在期限、价格等领域进一步丰富央行流动性管理工具。今年以来央行货币政策框架改革加速推进，进一步健全市场化的利率调控机制，明确以OMO短期操作利率作为主要政策利率，并向存贷款市场和债券市场的传导路径。但目前央行流动性 管理工具仍较为集中，买断式逆回购在期限、价格、流动性管理方向上都会丰富央行操作工具和灵活度。 从期限看，过去主要以7D，14D的OMO和1Y的MLF为主，3M、6M等期限操作工具缺失，买断式逆回购可以在政府债券发行量较大的时候，提供更加灵活的不同期限资金供应。 从价格看，OMO作为政策利率，数量型招标，价格调控的政策信号过强，不易频繁调整；MLF尽管是价格型招标，但考虑过去多年政策利率地位的延续性，最终招标形成单一利率；买断式逆回购或形成“多重价位中标”，价格区间和变化或更加灵活。 从资产使用看，买断式逆回购的标的会发生所有权转移，实际上增强了央行所持有的可操作资产；央行在资金缺口较大时开展买断式逆回购进行流动性投放，当资金缺口缓和时，又可以通过现券卖出进行流动性回笼。 因此，买断式逆回购操作进一步丰富央行流动性管理工具箱，提升流动性管理的精细化水平，是今年货币政策框架改革中的重要一环。 图表4货币政策框架改革思路图 资料来源：Wind，华创证券 （二）政策配合：迎接政府债券供给高峰 四季度政府债券供给或迎来显著增量，买断式逆回购扩大央行购买标的，达到货币财政配合的政策效果。 2024年政府债券已安排的总额度为9.23万亿，较2023年的9.78万亿仍少5545亿 元，三季度政府债券供给进度明显加快，年内剩余额度仅8700亿，与2023年四季度相 比，仍有约2万亿增量空间。在已安排额度下，2024年四季度政府债净融资为1.8万亿， 较2023年的3.6万亿仍少17904亿元。体现财政靠前发力已预留了约2万亿的政策空间， 叠加有央行二次降准配合，中性情境下年内或仍有约2万亿的政府债券发行。 考虑此前财政部新闻发布会表态，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，形式或类似2015年发行的置换债，增加地方债务限额（置换债）较中央债务限额（特别国债）的概率更大。买断式逆回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，若四季度地方债大量发行，可以较好的进行承接，达到货币和财政政策协同发力的效果，缓解机构配置压力和资金波动风险。 图表52023年和2024年政府债券发行额度对比（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 （三）丰富期限：缓解四季度资金分层压力 四季度推出投放长钱的政策工具，有利于缓解由于流动性预期不稳定带来的资金分层压力。由于此前央行流动性管理工具期限选项较为单一，当面临较大的短期资金波动，例如跨节、政府债券大量发行时，经常通过大量开展7D、14DOMO操作来对冲短期资 金缺口，但短钱投放过多或使得未来的资金稳定预期下降，机构被迫提高备付水平，导致资金分层加剧，2023年四季度政府债券发行高峰期尤为明显。因此，买断式逆回购或通过投放更长期限的资金来缓解分层压力，关注后续买断式逆回购操作的长钱投放规模。 图表6四季度资金分层压力或加大图表7OMO余额较高对应资金分层压力较大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 （四）价格招标：或降低银行综合负债成本 买断式逆回购或部分对冲MLF到期规模，降低银行负债成本。10月末MLF未到期余额在67990亿元左右，依旧属于历史高位水平，11-12月份分别有1.45万亿MLF到期；尽管今年MLF已经实施较大规模降息至2%的利率，但仍高于银行综合负债成本。买断 式逆回购通过灵活期限、利率招标、多重中标利率的形式，可以在年末部分置换MLF到期规模，除了补充资金缺口外，或也通过更灵活的利率水平，达到降低银行负债成本的作用。未来关注具体的招标价格和资金投放成本。 图表8上市银行综合负债成本图表9