增量政策势大力强 经济回升走向确立

增量政策势大力强经济回升走向确立 三季度，中国GDP季调环比折年率回升至3.6%，较二季度2.0%的增速加快1.6个百分点，经济触底回升势头确立。“两新”政策效应与出口保持韧性推动工业生产保持较快增长，不过，在有效需求不足、部分行业产能过剩以及通缩压力下，工业企业利润承压。近期出台的一揽子增量政策将有助于提升居民消费意愿与能力，增强政府与企业采购能力，社零增长有望提速。9月固定资产投资同比增长较8月加快，基建、制造业与房地产均有不同程度改善，尤其是广义基建投资更是出现大幅增长，对整体固定资产投资起到了很好的拉动作用；随着资金加快落地并在年内形成实物工作量，四季度固定资产投资，尤其是基建投资增速有望加快。近期房地产市场出现积极变化，9月房地产开发景气指数呈现连续6个月小幅走高，显示房地产行业渐趋温和回暖。外需转弱叠加偶发因素导致中国出口在9月份超预期走低；中期来看，在外需走弱、贸易壁垒与关税日益增加影响下，中期中国出口将再度面临挑战。 惠誉博华认为，面对有效需求不足、经济增长乏力挑战，9月底以来中国政府紧锣密鼓祭出的一揽子经济刺激增量政策势大力强，向市场释放出政策转向的积极信号，显著提振市场信心，增强了市场活力，因此将2024年中国经济增速预测由之前的4.8%提升至4.9%。同时，预计在政策驱动下，经济将开启再通胀之路，GDP平减指数不久将转正，名义GDP增速亦将加快。 惠誉博华 经济增长底部已现，政策驱动回升在即 前三季度，按不变价格计算中国GDP同比增长4.8%，较上半年增速放缓0.2个百分点。三季度，GDP同比增长4.6%，略低于二季度0.1个百分点。从环比看，经季节调整后，三季度GDP环比增长0.9%。环比增速连续九个季度实现正增长，季调环比折年率回升至 3.6%，较二季度2.0%的增速加快1.6个百分点，经济触底回升势头确立。 GDP增速 10% 环比折年率 6.1% 5.3% 6.1% 2.8% 3.6% 2.0% 6.7% 6.0% 23Q223Q323Q424Q124Q224Q3 5.3% 5.2% 4.9% 3.0% 8% 6% 4% 2% 0% 201820192020-2021平均20222023 2024 相关研究 经济复苏：中流击水奋楫前行（2024.01）宏观数据超预期微观感受仍显凉（2024.04） 生产强需求弱，经济再放缓扩内需稳外贸，政策又发力 （2024.07） 资料来源：Wind，惠誉博华 当前，有效需求不足带来通缩压力，三季度名义GDP同比增长4.04%，低于实际GDP增速0.56个百分点，GDP平减指数已连续六个季度处于负值区域，不过呈现持续收窄之势，三季度已回升至 -0.53%。 GDP平减指数当季同比 分析师 常海中 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 刘濛洋，CPA，FRM +86(10)56633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 周纹羽，CPA(中国)，CPA，CGA(Canada) +86(10)56633872 wenyu.zhou@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com -2% 6% 5% 4% 3%2.1% 2% 4.8% 5.2% 4.2% 3.4% 3.0% 1.8% 0.9% 1% 0.6% 0% -1% -1.4%-1.3% -0.5% -0.9%-0.8% -0.6% 资料来源：Wind，惠誉博华 面对有效需求不足、经济增长乏力挑战，9月底以来中国政府紧锣密鼓祭出一揽子超预期经济刺激增量政策，向市场释放出政策转向的积极信号，显著提振市场信心。 9月24日，央行宣布降准降息、降低存量房贷款利率，统一全国层面二套房贷最低首付比例至15%。其中，LPR降低25个BP，存量房贷利率下调约50BP，进一步降低融资成本、减轻居民负担。存款准备金率下调0.5%，提供约1万亿流动性，而且央行表态年内或将再次下调存款准备金率0.25%-0.5%。惠誉博华预计2025年还将降息两次左右，第一次可能在一季度实施。 据央行测算，此次存量房贷利率下调，将惠及约5,000万户家庭，每年降低借款人利息支出约1,500亿元。2025年利率重置后，新增、存量房贷利率均将降至3.5%以下，与银行理财收益率进一步靠拢，从而大幅减少提前偿还房贷金额，促使居民资产负债表稳定或扩张。与此同时，央行还推出结构工具，宣布保障性住房再贷款中央支持比例从60%提升至100%，创设证券基金保险互换便利 5,000亿元、股票回购增持专项再贷款3,000亿元，向资本市场注入流动性。在超预期政策刺激下，资本市场反响强烈，瞬间被激活。 9月26日，中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，这也是2000年以来首次在9月召开以“当前经济形势”为主题的会议。会议对即将要出台的宏观政策组合定调非常积极，明确要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；首次提出要促进房地产市场“止跌回稳”的具体要求，释放出政府稳定房地产市场的决心。 货币政策宽松后，还需要下游企业、居民或者政府部门的信用扩张配合，才能通过需求把货币传导到经济各个环节，否则就会陷入金融空转或流动性陷阱。在当前环境下，企业部门与居民部门杠杠偏高，因此两者加杠杆能力与意愿均不足，也导致货币政策宽松带来的边际效应趋弱。央行货币宽松需要财政刺激紧密配合，才能达到扩张信用把货币传导到实体经济的效果。对于政府部门而言，地方政府普遍债务高企，而中央政府负债率较低，资产负债表扩表具有很大空间。 10月12日，在“加大财政逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上，财政部强调未来将在下列五个方面推出增量政策： （1）积极使用债务余额结存限额，从地方政府债务结存限额中安排4,000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款；（2）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施；（3）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；（4）扩大专项债使用范围，允许专项债券用于土地储备，用好专项债券来收购存量商品房，优化保障性住房供给；（5）加大对重点群体的支持保障力度，针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务政策属于超市场预期政策，由于法定程序没有走完，财政部无法披露更多的规模数据，预计可能于10月底全国人大常委会将审批通过增发国债/特别国债，规模应该较为可观。大规模的债务置换将避免事实上的财政紧缩进一步加重，大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济。同时，通过置换机制将金融体系过剩储蓄转移到企业部门，有助于企业运营现金流改善，最终惠及住户部门收入改善与提升。 另外，允许专项债券收购土地储备与存量商品房，以及10月17日 住建部指出年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿，将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求，这些增量政策有望促使房地产市场更快实现“止跌回稳”，减轻对经济增长拖累。 国家统计局表示，9月份国民经济已出现积极变化，多数指标边际改善，经济运行呈现出筑底企稳态势。惠誉博华认为，近期密集出台的一揽子增量政策可谓势大力强，这些政策极大增强了市场信心，改善了预期，增强了市场活力，因此将2024年中国经济增速预测由之前的4.8%提升至4.9%。同时，预计在政策驱动下，经济将开启再通胀之路，GDP平减指数不久将转正，名义GDP增速亦将加快，宏观数据和居民与企业微观感受之间温差将逐渐回暖。 “两新”政策效应与出口保持韧性推动工业生产保持较快增长 前三季度，规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速与1-8月份持平，较GDP增速高1个百分点，对前三季度经济稳定增长发挥了重要支撑作用，贡献率接近4成。三大门类中，制造业增加值增长 6.0%，增速高于全部规模以上工业0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%，增速高于全部规模以上工业0.5个百分点；采矿业增长2.9%。从当月看，9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较8月份加快0.9个百分点，在连续4个月回落后实现回升。 工业生产保持较快增长离不开“两新”政策成效显现与工业品出口逐季加快加持。前三季度，各地区大规模设备更新和消费品以旧换新等政策措施加快落地实施，带动相关行业生产向好。在设备更新等因素带动下，船舶及相关装置制造、广播电视设备制造、通信设备制造行业增加值同比增速领先。同期，规模以上工业出口交货值同比增长4.1%，增速与1-8月份持平；一、二、三季度增速分别为0.8%、5.2%、5.3%，呈逐季加快态势，既显示了中国加工能力，也体现了出口对工业发展发挥了重要支撑作用。从9月当月看，在工业品出口增速由8月的6.4%放缓至3.4%背景下，“两新”政策成效更加凸显。其中，挖掘铲土运输机械、包装专用设备、农产品加工专用设备、新能源汽车等产品产量同比增速高达37%-57%，增长迅速。 工业企业收入利润增长承压。在有效需求不足、部分行业产能过剩以及通缩压力下，1-8月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，较1-7月放慢0.5个百分点，利润总额同比增长0.5%，较 1-7月大幅收窄3.1个百分点，8月当月利润总额同比下滑17.8%。随着一揽子增量政策显效，预计四季度工业企业收入利润有望恢复较快增长。 服务业经济加快恢复。前三季度，服务业增加值同比增长4.7%，较上半年加快0.1个百分点。服务业增加值占GDP比重为55.9%，比上年同期上升0.3个百分点，对国民经济增长的贡献率为53.9%，拉动GDP增长2.6个百分点。其中，三季度，服务业增加值同比增长4.8%，比二季度加快0.6个百分点。9月份，服务业生产指数同比增长5.1%，比8月份加快0.5个百分点，边际改善显著。 工业增加值及服务业生产指数同比增速 工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比 5.1 5.4% 15% 10% 5% % 0% -5% -10% 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09 注：1-2月数据以均值方式平滑处理资料来源：Wind，惠誉博华 经济回升势头确立，CPI与PPI将触底回升 CPI：1-9月，CPI累计同比小幅上升0.3%。9月，CPI同比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，连续8个月为正值；其中，食品价格上涨3.3%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.61个百分点。食品中，鲜菜、猪肉价格分别上涨22.9%、 16.2%，涨幅均有扩大；牛肉、羊肉、鸡蛋、鸡和奶类价格降幅在 1.9%-13.1%之间，降幅略有走阔。 9月，非食品价格由上月上涨0.2%转为下降0.2%，影响CPI同比下降约0.19个百分点。其中，受石油价格下跌影响，能源价格下降 3.5%，降幅比上月扩大2.5个百分点；新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和6.1%，降幅均有收窄，反映了汽车价格战暂时偃旗息鼓。服务价格上涨0.2%，涨幅回落0.3个百分点，其中旅游价格由上月上涨0.9%转为下降2.1%；飞机票和宾馆住宿价格分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，主要源于暑期结束后出行需求明显降温。 据国家统计局测算，在9月份0.4%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.5个百分点，上月为-0.3个百分点。我们判断，CPI翘尾因素已触底，Wind数据显示10月CPI翘尾因素将收窄至-0.4%，11月将进而反弹至0.1%。 CPI及PPI（%） CPIPPI中国:CPI:当月同比:翘尾因素中国:PPI:当月同比:翘尾因素 前三季度，社