地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望：增量政策下的地方政府债券：超势与期待

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年三季报 地方政府债券研究 增量政策下的地方政府债券：趋势与期待 ——地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望 报告要点 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn闫彦明ymyan01@ccxi.com.cn 【一揽子化债一周年】化债进行时：初有成效，任重道远——中诚信国际重磅观点回顾，2024-10-22 增量财政政策的七大关注——10.12财政部新闻发布会点评，2024-10-12 增量财政政策如何发力?——兼评8月财政运行数据，2024-09-30 图说8月地方政府债券：新增专项债发行进度加快逾20个百分点，超两成为特殊新增债，2024-09-11 当前地方政府债券发展现状、面临问题及建议——三中全会后如何看地方政府债券发力？2024-07-23 当前“一揽子化债”效果与城投转型 ——化债与城投观察系列一，2024-06-25 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 前三季度地方政府债券市场运行的六大特点 发行节奏“前慢后快”，三季度地方债发行明显提速、新增专项债放量：前三季度地方债共发行6.70万亿元，同比下降5.39%，其中三季度发行3.20万亿元，同比环比均增长 新增专项债规模创近五年同期最高水平，用途拓宽至化债、特殊新增专项债发行超8千亿，再融资债规模及占比均下降 26省发行特殊新增债发行规模，青海、贵州、辽宁等重点省份占比较高；重点省份再融资债占比较高，贵州三季度再发特殊再融资债 发行期限有所延长，10年及以上期限占比抬升：前三季度地方债加权平均发行期限为13.15年，10年及以上期限占比同比抬升至68.80% 发行利率继续下行、9月创新低，长端下行幅度更大，市场化、国际化进程持续：上半年地方债加权平均发行利率2.34%，同比下降64.02bp；广东、深圳在香港、澳门发行95亿元离岸人民币地方债 专项债投向加大稳基建、补短板力度，市政产业园、交通、民生、信息网络建设领域资金占比均抬升；同时有近3000亿元专项债用作项目资本金，作资本金比例抬升至10%但仍较低 当前地方政府债券发展面临的四大问题 专项债收益下滑至近年最低、逐步“一般化”，债务付息规模破万亿、压力持续加大 专项债实际使用进度仍然偏慢、投向领域及作资本金范围待进一步拓宽，投资撬动能力待提升 化债逐步放大地方财政压力，地方一般债及中央作用仍待进一步发挥，政府债务结构仍待优化 地方债“借用管还”全流程管理需强化，特别是财政收支持续承压的背景下，偿债保障机制仍待完善 展望及建议 发行预测：年内仍有万亿地方债待发，特殊再融资债、特殊新增专项债将继续发行，近年最大力度的债务置换将出台、规模或至少达3-4万亿 用于项目建设的新增债：年内约0.4万亿新增限额待发行，明年新增一般债可上升至万亿左右、新增专项债可保持在3.8-4万亿 用于偿还到期债券本金的再融资债：年内约0.24万亿待发 用于存量政府投资项目和消化拖欠企业账款的特殊新增债、特殊再融资债：仍有0.8万亿额度待使用，近年最大力度的债务置换即将出台、规模或至少达3-4万亿 建议：加快使用、拓宽领域、优化结构、强化管理，更好发挥政府投资有效带动社会投资作用 年内加快特别国债、专项债等使用进度，及时发挥稳增长效应 合理分配新一轮大规模地方债置换以及明年新增地方债务限额，注重化债性价比，资金跟着项目走，实现资金效益最大化 进一步优化并合理拓宽专项债投向领域、全面放开能投领域资本金限制，可围绕重点领域及早谋划、超前储备明年项目 优化政府债务结构，加大“央进”（中央加杠杆）力度、提升一般债占比，降低整体宏观债务成本并提升资金效率 www.ccxi.com.cn 加强“借用管还”全流程管理，落实落细常态化监管举措，建立完善政府资产负债表，继续完善偿债保障机制 前三季度，地方政府债券1发行规模同比下降，发行节奏呈“先慢后快”特点，上半年发行整体偏慢、三季度来明显提速。但需注意，专项债项目收益下滑下债务付息仍然承压，专项债使用进度仍然偏慢、投向领域及用作资本金范围亟待进一步拓宽，政府债务结构仍待优化、地方一般债及中央作用待进一步发挥，“借用管还”全流程管理仍待强化。年内或仍有约万亿地方债待发行，其中用于存量政府投资项目和消化拖欠企业账款的特殊新增债、特殊再融资债仍有0.8万亿额度待使用，明年新增一般债可上升至万亿左右、新增专项债可保持在 3.8-4万亿，此外财政部将出台近年最大力度的债务置换、规模或至少达3-4万亿。值得注意的是，目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。为地方债务的重要构成以及发展的重要抓手，后续应进一步发挥好地方政府债券稳增长的重要作用，做大增长的分母，有效落实存量政策并加力出台增量政策，年内仍需加快专项债、超长期特别国债等资金的使用进度，合理分配新一轮大规模地方债置换以及明年新增限额，实现资金效益最大化；同时需优化专项债投向并放开资本金领域限制，结合重点支持领域及早谋划、超前储备明年项目；此外，还应着力优化政府债务结构，加大“央进”力度、提高地方一般债比重，加强地方债“借用管还”全流程管理，特别是完善偿债保障机制，提升“债务-资产”转化效率。 一、前三季度地方政府债券市场运行的六大特点 前三季度地方债发行规模同比下降，发行节奏呈“先慢后快”特点，上半年发行整体偏慢、三季度明显提速，新增专项债发行放量、年内发行规模创近五年同期最高水平，其中超8千亿为特殊新增专项债、重点省份占比较高。同时，地方债发行期限有所延长，发行利率波动下行、9月创新低，市场化水平继续提升、国际化进程持续推进。此外，地方债投向加大稳基建、补短板力度，市政产业园、交通、民生、信息网络建设领域资金占比均抬升，专项债作资本金比例有所抬升但仍较低。 （一）发行节奏“前慢后快”，三季度地方债发行明显提速、同比环比均增长 前三季度，地方债共发行6.70万亿元，同比下降5.39%，其中一般债1.68万亿元、同比下降25.15%，专项债5.02万亿元、同比增长3.80%。从发行节奏看，今年地方债发行呈现“先慢后快”的特点，受去年增发国债部分额度结转今年使用、超长期特别国债落地以及一 1下文简称“地方债”。 揽子化债推进中重点省份投融资受限等影响2，上半年发行整体偏慢，伴随第二批地方债新增额度下达，以及在7月政治局会议“加快专项债发行使用进度”的要求下，三季度地方债发行明显提速。具体来看，一季度地方债发行1.57万亿元、同比下降25.40%，二季度地方债发行1.92万亿元，同比下降15.03%、环比增长21.93%，三季度地方债发行3.20万亿元，同比增长18.23%、环比增长66.98%，其中一般债0.64万亿元，同比下降10.90%、环比增长17.94%，专项债2.57万亿元，同比增长28.68%、环比增长86.20%。 图1：近年来各季度地方债发行走势图2：近年来前三季度地方债发行走势 100000（亿元） 900008000070000600005000040000300002000010000 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 Q1Q2Q3Q4 80000（亿元）70000600005000040000300002000010000 0 2020年前三季度2021年前三季度2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度 新增一般新增专项再融资一般再融资专项 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图3：近三年地方债月度发行走势图4：近年来新增专项债完成限额比例 25000（亿元）200001500010000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 100%92.36% 80%60% 38.14% 40%20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年2024年 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 2袁海霞：地方政府债券发行偏慢有利于减少新增债务风险，但仍存在一定负面影响，《经济观察报》，2024年4月20日。 （二）新增专项债规模创新高，用途拓宽至化债、特殊新增专项债发行超8千亿 从发行券种看，新增专项债发行放量、规模创近五年同期最高水平，再融资债规模同比下降、占比回落。前三季度，新增债发行4.23万亿元、同比增长2.84%，占全部地方债发行规模的比重为63.09%、同比抬升5.04个百分点，其中新增一般债发行6174.09亿元、同比下降4.88%，完成全年限额（0.72万亿元）的85.75%、慢于去年同期4.40个百分点；新增专项债发行3.61万亿元、同比增长4.28%，其中三季度发行2.11万亿、占年内发行规模比重达 58%，发行大幅提速，特别是9月发行规模创年内最高水平、达1.01万亿，剔除中小银行专项债后新增专项债完成全年限额（3.9万亿元）的92.36%，较上半年加快超50个百分点、也快于去年同期5个百分点；值得注意的是，新增专项债用途拓宽至化债，前三季度共发行超 8000亿元用于存量政府投资项目的特殊新增专项债3。再融资债发行2.47万亿元、同比下降 16.76%，占全部地方债发行规模的比重为36.91%、同比回落5.04个百分点，主要与今年地方债到期偿还规模较去年有所回落有关，其中有1132.86亿元用于偿还存量债务、其余95.42%为偿还到期债券本金。 （三）化债重点省份特殊新增债占比较高，贵州三季度再发特殊再融资债 前三季度31省均发行了地方债，广东、山东、江苏地方债发行规模居全国前三。具体来 看，广东、山东、浙江、江苏、四川新增债发行较多，规模均超2500亿元，西藏、新疆、甘 肃、广东新增债占比较高，均超八成；值得注意的是，有26省发行了用于存量政府投资项目 的特殊新增专项债，江苏、新疆、四川等地发行规模较大，规模均超600亿元，青海、西藏、贵州、陕西、辽宁、内蒙古占比较高，其特殊新增专项债占全部新增专项债发行规模的比重超过半数，其中青海发行的新增专项债均为特殊新增专项债。山东、天津、贵州再融资债发行规模较大，均超过1600亿元，贵州、宁夏、辽宁、天津、内蒙古、青海、上海7省再融资债占比较高，均超五成，其中除上海外的其余省份均为化债重点区域；值得注意的是，贵州、天津在今年再度发行了1132.86亿元用于偿还存量债务的特殊再融资债，其中三季度贵州发 行45.21亿元。 3根据地方债发行披露文件，该类新增专项债资金投向“存量政府投资项目”且未披露项目“一案两书”，由于信息披露质 量等原因，为不完全统计。 图5：2024年前三季度各省地方债发行情况 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100% （亿元） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 宁夏 辽宁天津内蒙古青海上海重庆云南北京吉林黑龙江安徽广西河南江苏海南山东山西福建江西湖南陕西湖北河北四川浙江广东甘肃新疆西藏 0% 新增债再融资债新增债占比 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 1400（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 （亿元） 重点省份非重点省份 2023年2024年