金融工程深度报告飞跃香江之二：构建港股多维定量选股模型

证券研究报告 金融工程深度报告 飞跃香江之二： 构建港股多维定量选股模型 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 报告日期：2024年10月24日 目录 CONTENTS 1.系统化定量投资视角下的港股择时模型 2.港股选股因子遍历 3.构建港股个股优选模型 01系统化定量投资视角下的 港股择时模型 1.1港股市场涨跌由什么决定？ 在2024年9月24日的报告《飞跃香江：构建港股多维定量择时模型》中，我们以恒生指数为核心标的，从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标， 对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。 最终选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指 标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入恒生指数，否则空仓。轮动策略2015年以来年化收益+8.42%，远优于同期恒生指数的-3.21%。 数据来源：wind，华鑫证券研究 1.2历史vs未来，betavsalpha 在对港股市场主要特征和择时指标进行复盘研究时，我们发现港股市场的交易逻辑和定价资金发生了显著的边际变化。比如2018年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢明显抬升，AH联动性加强。且时序上看港股市场投资者以海外机构投资者为主，外资是主要的定价资金，但是随着南向资金交易和持仓占比 不断提高，南向资金在港股市场的话语权不断提升。尤其是今年以来，南向资金成为支撑港股市场的重要增量资金，南向资金日均成交占比达32.71%。因此尽管南向资金对恒生指数走势历史上无明显领先性，但当下及未来我们对港股市场选股和择时做判断时，南向资金的动向和配置偏好已经成为了不可忽视的关注方向。 此外，产业资本是港股市场重要的流动性来源之一，尽管回购比率对于整个港股市场涨跌无明显预测能力，但是与股息率一起构建成股东回报因子，却是港股表现出色的alpha因子之一。 1.3从beta到alpha，港股因子遍历 承接上篇港股市场择时模型，本文我们聚焦在选股端，对价量、现金流、质量成长、股东回报等港股选股因子的有效性进行系统性的梳理和测试。部分指标构建明细如下表。 02港股选股因子遍历 2.1策略备选池：沪深港股通 港股通中近1年有回购个股数量占比 24.00% 考虑到可投资性和流动性等问题，本文研究标的集 22.00% 中于沪深港通个股。我国分别在2014年11月和 2014/12/1 2015/5/1 2015/10/1 2016/3/1 2016/8/1 2017/1/1 2017/6/1 2017/11/1 2018/4/1 2018/9/1 2019/2/1 2019/7/1 2019/12/1 2020/5/1 2020/10/1 2021/3/1 2021/8/1 2022/1/1 2022/6/1 2022/11/1 2023/4/1 2023/9/1 2024/2/1 2024/7/1 2016年12月正式启动了沪港通和深港通，以实现A股市场和港股市场资金的相互流通。2014年底，港股通仅有273只港股，目前已经快速扩大到545只，且产业回购个股占比持续增多。当前港股通个股主要集中于银行21.13%、非银行金融10.05%、传媒9.93%三大行业，CR3合计占比高达41%。 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 600 550 500 450 400 350 300 250 综合 钢铁 基础化工国防军工农林牧渔轻工制造电力设备及建材 家电建筑 纺织服装计算机机械 煤炭 综合金融电子 食品饮料电力及公用有色金属交通运输房地产 汽车医药 消费者服务商贸零售通信 石油石化传媒 非银行金融银行 2014/12/31 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 200 港股通成分股数量 25% 21% 20% 15% 10%10% 10% 6%5%5%4%4%4%4% 5% 0% 4%3%2%2%2%2%2% 1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0% 2.2可投资性筛选：剔除仙股 港股市场流动性饱受投资者诟病。2023年8月29日，香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，以全面审视并解决港股市场流动性不足问题。与其他市场相比，港股换手率长期偏低，显著低于上海、深圳、东京等交易所个股。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前1%、5%、10%个股成交占比分别高达59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后90%的2370只个股成交金额占比不足5%。由于港股做空机制成熟且无涨跌停限制，持有仙股可能在一天内暴涨暴跌，造成策略组合极度的不稳定性，因为我们在选股前，首先将流动性最差的后20%港股剔除。国内市场港股指数在构造时也均会基于阈值和百分位排名剔除流动性差的个股。 2.3现金流类因子 现金流类因子在港股市场中整体有效性较高，三个代表性现金流因子中，自由现金流因子表现相对较差，全部资产现金回收率因子多空表现出色，且多头行业主要集中在传媒等港股热门投资赛道；营业现金比率多头超额收益更优，所选行业以传统高股息行业为主。 主要现金流类因子算法如下： 自由现金流因子FCF=（经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额）/总市值 全部资产现金回收率因子CRTA=经营活动产生的现金流量净额/总资产(MRQ) 营业现金比率CFOR=经营现金净流量/营业利润 其中，自由现金流单因子测试结果如下： 2.3现金流类因子——全部资产现金回收率 全部资产现金回收率单因子测试结果如下： 2.3现金流类因子——营业现金比率 营业现金比率单因子测试结果如下： 数据来源：wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 PAGE12 2.4股东回报类因子——回购比率 股东回报类因子中，股息率因子表现较好，但单一回购比率因子（回购比率=近1年累计回购金额/近1年平均流通市值）表现不佳。主要原因在于两点：一是有回购的公司在港股通中占比较低，尤其是2021年以前；二是回购有明显的行业偏好，医药类公司占比超过20%，但是医药在21年6月底见顶后一路下跌，直接导致多头组跑不赢基准和空头。 2 1.8 1.6 有回购组无回购组 25% 20% 有回购公司行业分布 1.4 1.2 1 15% 23% 8% 7% 6% 5%5%5%5% 4%4%4% 3%3%3%3% 2% 2%2%2%2% 1%1%1%1% 10% 5% 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明PAGE13 0.8 0% 通信 煤炭家电 基础化工银行 钢铁 电力设备及新能商贸零售 轻工制造非银行金融综合金融纺织服装机械 电子 电力及公用事业交通运输 食品饮料石油石化汽车 房地产计算机传媒 消费者服务医药 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 0.6 数据来源：wind，华鑫证券研究 2.4股东回报类因子——股息率 股息率ttm单因子测试结果如下： 年化收益 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 2.79% 11.87% 8.59% 6.04% 1.39% 1.82% 0.66% 0.06% -0.60% -2.36% 组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10 13% 11%11% 8%8% 5%5% 3%3%3%3%3%3%3%3% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18% 多头行业分布 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 电子 银行 0.6 多空多头/基准 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明PAGE14 食品饮料 非银行金融 电力及公用事 消费者服务 机械 建筑 商贸零售 计算机 医药 通信 煤炭 纺织服装 交通运输 房地产 2014/12/31 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 数据来源：wind，华鑫证券研究 2.4股东回报类因子——股东回报 我们将股息率和回购比例复合成股东回报因子： 5.45 4.95 4.45 3.95 3.45 2.95 2.45 1.95 1.45 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 0.95 多空多头/基准（右轴） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 0.9 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13% 11% 9% 7%7% 6%6%6%6% 4% 4%4%4%4%4% 2%2%2%2%2%2% 多头行业分布 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 8.54% 0.50% 4.06% 6.52% 年化收益 2.34% -3.74% -3.14% -2.80% 1.87% -10.76% 非银行金融 电力及公用事 机械 建筑 基础化工 商贸零售 食品饮料 综合金融 石油石化 电子 消费者服务 食品饮料 通信 煤炭 汽车 医药 计算机 纺织服装 交通运输 银行 房地产 -15.00% 数据来源：wind，华鑫证券研究 组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明PAGE15 2.5波动率因子——近12月年化波动率 近12月年化波动率因子选股效果比较好，且年化波动率、上行波动率、下行波动率等不同波动率因子选股效果差别不大。低波因子潜在的风险在于流动性可能很差，因此多头端的超额收益可能捕捉不到。我们测试了低波因子和日均成交金额，二者没有表现出明显的相关性，低波组日均成交金额和高波组相差不大，流动性较好。 日均成交金额均值（亿元） 0.64 0.560.57 0.51 0.55 0.48 0.41 0.40 0.43 0.46 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 组1（低波） 组2 组3 组4 组5 组6 组7 组8 组9 组10（高波） 0.00 2.6基本面因子——roe波动率