金融工程深度报告：如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略

如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略 ——金融工程深度报告 2023年11月09日 证券研究报告|金融工程深度报告 分析师：贾依廷 分析师登记编码：S0890520010004电话：021-20321082 邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 研究助理：黄浩 邮箱：huanghao@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 中证指数公司和上海证券交易所近期发布了共计四个回购系列指数，分别为中证回购指数、中证回购价值策略指数、中证回购质量策略指数以及上证回购指数。在当前投资者信心有待增强的市场背景下，开始进行回购的上市公司数量较多，回购指数为投资者提供了一个上市公司回购信息的衡量标准，帮助投资者选取更有投资价值的回购信息，也能够帮助投资者了解此类股票在历史上的长期运行态势。 基于回购起始日期进行月度数量统计，2018年和2022年中两段较大幅度的下跌中，接近底部区域时均出现了进行回购的上市公司数量明显增加。对比当前的市场表现和回购情况，能够验证目前市场处于底部区域的力度在增强，但是市场的反转还需要等待市场信心偏弱的情况得到改善以及海内外风险事件得到缓解，共同助力市场从底部区域开启的反转行情。 我们通过分析上市公司回购公告信息，挑选能够更好反映此次回购事件中上市公司信心强度的指标，选取信心强度排名靠前的股票构建组合。（1）回购比例：回购股份数量占公司当前（发布回购方案公告时）总股本的比例能够较好的反映公司愿意回购数量的多少，占比越大代表公司本次回购意愿越强。（2）回购溢价比率：回购股价区间上限高于回购起始日前一日收盘价的比率，当回购股价区间上限越高，代表公司认为股份内在价值的上升空间越大，此次回购的信心越强。 基于回购比例和回购溢价比率两个指标，构建了单指标和双指标叠加的选股组合和事件驱动组合。其中回购比例指标构建的选股组合在2022年中之前与中证回购指数表现相近，之后指标有效性显著提高；回购溢价比率构建的选股组合能够获得一定超额收益，进攻性较强但波动较大。通过将两个指标叠加打分构建的回购指标选股组合，能够显著改善单指标的组合效果，通过指标叠加构建的事件驱动组合同样表现较优。 回购信息在优选股票上展现出一定的有效性，我们将进一步探究该指标应用在基金遴选上的效果。 风险提示：报告中策略结果基于历史数据得到，结论基于历史数据统计和模型推演，不代表指标在未来有效，存在失效风险，不构成任何股票推荐。 内容目录 1.回购系列指数发布3 1.1.中证回购系列指数编制规则3 1.2.中证回购系列指数历史表现4 2.回购信息梳理5 2.1.大面积上市公司回购，助力市场信心修复5 2.2.回购指标体现公司回购信心强度6 3.基于回购信息的股票策略7 3.1.回购指标选股策略8 3.1.1.回购占比组合8 3.1.2.回购溢价比率组合10 3.1.3.回购指标选股组合12 3.2.回购事件驱动策略13 4.总结15 5.风险提示15 图表目录 图1：中证回购系列指数历史表现5 图2：起始回购公司数量统计对比中证全指走势6 图3：回购占比组合回测结果对比中证回购指数9 图4：扩大股票池的回购占比组合回测结果对比中证回购指数10 图5：回购溢价比率组合回测结果对比中证回购指数11 图6：不同换仓频率和回看时间下的溢价比率组合比较12 图7：回购指标选股组合回测结果13 图8：回购事件驱动组合回测结果14 表1：市场上主要回购指数说明3 表2：回购比例区间内正收益概率统计7 表3：回购比例区间内正收益概率统计（2023年后起始回购）7 表4：回购溢价比率区间内正收益概率统计8 表5：回购指标选股组合与回购指数表现统计13 表6：回购事件驱动组合与回购指数表现统计15 中证指数有限公司于2023年10月17日正式发布中证回购指数、中证回购价值策略指数以及中证回购质量策略指数三个与上市公司回购相关的指数，上海证券交易所也在同日发布上证回购指数。在当前大量上市公司进行回购的市场背景下，回购指数为投资者提供了一个上市公司回购信息的衡量标准，帮助投资者选取更有投资价值的回购信息，也能够帮助投资者了解此类股票在历史上的长期运行态势，还可以为市场提供多样化投资标的；另外，回购系列指数的发布将提高投资者对相关成分股的关注度，推动更多上市公司进行股票回购，从而促进A股市场的长远健康发展。 我们将从分析中证指数有限公司公布的三个回购系列指数出发，对比两个策略指数和回购指数之间的差异，分析上市公司回购公告中包含的内容，探究上市公司回购事件中有价值的信息以及相关指标的选股有效性，构建基于上市公司回购信息的选股交易策略。在确定选股交易策略有效后，我们还将在后续的研究中，将其扩展到基金的遴选中。 1.回购系列指数发布 1.1.中证回购系列指数编制规则 中证指数公司发布的回购系列指数不仅包含中证回购指数，还包含了两类回购相关的策略类指数，分别为中证回购价值策略指数以及中证回购质量策略指数。这三个指数均选取中证全指作为样本空间。 中证回购指数样本的选取主要依据过去一年的回购比例。该指数首先依据可投资性筛选，选取了日均成交金额在样本空间前80%，接着选取回购比例最高的100只证券（回购比例是指上市公司过去一年的回购金额与其日均总市值的比例），该指数代表了回购意愿较强的上市公司的总体表现。 在中证回购指数的基础之上，中证回购价值策略指数和中证回购质量策略指数首先排除了大股东质押比例高、应收款比值高、资产负债率高或净利润为负的公司。中证回购价值策略指数考虑了公司的估值水平和业绩，按估值对样本进行排序，再计算SURGE和SUE两个指标 （这两个指标表示相对于预期的营业收入和净利润的波动）并排名。综合排名最高的50只证券被选为指数样本，其中估值、SURGE和SUE指标均能反映上市公司的估值和业绩状况。中证回购质量策略指数则加入了盈利和成长的考虑因素，包括净资产收益率、预期净利润增长率和回购金额占净资产比例三个指标。经过标准化处理后，这些指标相加合成综合得分，得分最高的50只证券被选为指数样本。这三个指标分别反映了上市公司的盈利能力和成长前景。 表1：市场上主要回购指数说明 指数名称 指数代码 指数基日/基点 样本空间 选样方法 同中证全指指数的样 中证回购指数 931829 2018-12-28/ 1000 本空间 可投资性筛选：过去一年日均成交金额位 按照回购比例由高到低排名，选取排名靠前的100只证券作为指数样本 于样本空间前80%。同中证全指指数的样 剔除样本：大股东质押比例由高到低排名位 中证回购价值策略指数 931830 2018-12-28/ 1000 本空间 可投资性筛选：过去一年日均成交金额位 于前20%；其他应收款与应收账款比值由高到低排名位于前20%；资产负债率超过 75%；净利润（TTM）为负。 指数名称 指数代码 指数基日/基点 样本空间 选样方法 于样本空间前80%。 样本选取：选取最近一次回购时点估值分位数（市净率在其过去三年市净率的分位水平）较低的50%的证券作为待选样本，计算SURGE和SUE指标的由高到低排名得分后加总，选取总得分最高的50只证券 作为指数样本。 中证回购质量策略指数 931831 2018-12-28/ 1000 同中证全指指数的样本空间 可投资性筛选：过去一年日均成交金额位于样本空间前80%。 剔除样本：大股东质押比例由高到低排名位于前20%；其他应收款与应收账款比值由高到低排名位于前20%；资产负债率超过75%；净利润（TTM）为负。 样本选取：选取过去一年发生过股票回购的上市公司证券，分别计算净资产收益率、预期净利润增长率、回购金额占净资产比例，将上述指标标准化后相加得到综合得分，选取综合得分最高的50只证券作为指数样 本。 上证回购指数 950179 2018-12-28/ 1000 同上证180指数样本空间 可投资性筛选：过去一年日均成交金额位 于样本空间前80%。 按照回购比例由高到低排名，选取排名靠前的50只证券作为指数样本 资料来源：中证指数有限公司，上海证券交易所，华宝证券研究创新部 1.2.中证回购系列指数历史表现 中证回购系列指数均以2018年12月28日为基日，从2018年底至今的三个回购指数的表现来看，价值策略指数和质量策略指数表现较为相近，均优于中证回购指数。中证回购指数自基日以来表现较稳定，整体呈现能够在反转行情中获取收益的同时保持较好的回撤控制。 两类中证回购策略指数在2019年上半年与中证回购指数表现接近，在权益市场普遍反弹的行情中，策略指数难以获得超额表现；随后反弹行情逐渐减弱，根据低估值特征选取的回购价值策略指数开始逐渐占优，同时权益市场投资者的关注点也开始转向白酒、医药等热门行业，相应热门行业所具有的基本面特征帮助回购质量策略获取更优表现。2020年中到2022年初，策略指数与中证回购指数表现基本相近；到随后的2022年震荡行情中，叠加风格属性的策略指数呈现波动较大的情况，中证回购指数抗波动能力较好。策略指数并不能稳定获得超额收益，更多取决于适用行情，在配置策略指数时需要结合风格研判。 图1：中证回购系列指数历史表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.回购信息梳理 2.1.大面积上市公司回购，助力市场信心修复 2023年6月份后，回购股份的上市公司数量在近期显著增加，不乏有上市公司愿意回购的股份比例较高，这对提振市场信心起到了积极的推动作用。股票回购是指上市公司以现金或其他方式购买二级市场交易的股票，回购不仅能够有效地向市场发出股价被低估的信号，同时也能够表明公司经营状况良好，有充足的现金流能够进行股票回购；在投资者信心不足的特定时期，回购能够增强公司股票在二级市场的买方力量，减小流通中的股票数量，一定程度上可以起到稳定股价的作用。 我们从东方财富网上获取了历史上的回购信息，根据回购起始日期统计每个月开始进行回购的上市公司数量，从数据统计的柱状图中可以看到，2018年前较少有上市公司从二级市场回购股票。2018年后，回购开始逐渐增多，在2018年11月份达到高峰，随后起始回购的公司 数量逐渐减少；此后2021年初、2022年3月份至5月份以及2023年8月份至今，都出现了较密集的上市公司回购，每月起始回购的公司数量显著增加，形成上市公司回购潮。 对比中证全指走势可以看到，2018年7月份至2018年底和2022年3月份至5月份的两轮回购潮，回购潮的开始都对应着权益市场的大幅下跌且接近市场底部。回购代表着公司认为当前市场低估了公司的真实价值，市场上回购公司数量的大幅增加一定程度表明整体权益市场进入一个被低估的区间，当市场情绪恢复或者特定风险消除后，权益市场整体估值水平会朝着真实价值修复，带来指数的反弹，市场底部得到确认。 图2：起始回购公司数量统计对比中证全指走势 资料来源：Wind,东方财富网，华宝证券研究创新部 回购数量统计截至2023年10月17日，因部分公司还未开始实施回购，仅进行回购公告的公司未计入上图统计中。 2023年8月份以来，在市场信心普遍较低和海内外风险事件频发的背景下，权益市场指 数已经接近2022年的低点，起始回购的公司数量大幅增加，越来越多上市公司受到市场情绪压制而被低估。对比历史上出现的回购潮，能够验证目前市场处于底部区域的力度在增强，但是市场的反转还需要等待市场信心偏弱的情况得到改善以及海内外风险事件得到缓解，共同助力市场从底部区域开启的反转行情。 2.2.回购指标体现公司回购信心强度 上市公司回购方案公告中会包含许多关于本次回购决议的相关信息，其中关于回购的重要数据信息包括以下几个方面： 回购资金总额上下限：回购方案公告会首先注明本次回购的资金总额不低于的回购资金下限以及不高于的回购资金上限。如某回购方案公告中：本次回购的资金总额不低于50,000万元人民币(含)且不超过1