金融工程深度报告：飞跃香江：构建港股多维定量择时模型

证 券 研2024年09月24日 究 报飞跃香江：构建港股多维定量择时模型 告—金融工程深度报告 投资要点 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 联系人：武文静 S1050522030001 S1050123070007 wuwj1@cfsc.com.cn 作为典型的离岸金融市场，港股市场行情受内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等多重因素驱动。本篇报告我们将对港股市场的主要特征进行梳理，并筛选出对港股走势有出色预测能力的择时指标，以构造港股市场的量化择时模型。 1、《没有北向后怎么办？全球资金流向和对中国市场配置跟踪》2024-08-13 2、《风险资产波动率修复期，国内适当切换增配成长风格产品》2024-08-09 3、《全球红利策略&SmartBeta巡礼之中国台湾：全球第二大红利ETF市场炼成术》2024-08-06 相关研究 金融工程研究 ▌港股市场投资特点 近年来港股与A股走势整体较为趋同 回看过去20年，以恒生指数和上证指数为例，2006年及之前，A股与港股行情相对独立；2007年起，二者走势整体较为趋同，尤其是2018年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢进一步上移。其原因主要可以归为两点，一是港股中大部分上市公司业务在内地，如大金融、互联网等板块与国内宏观经济基本面高度相关；二是随着南北向资金规模放大，南向资金在港持仓占比和话语权上升，使得AH股投资风格趋近。 流动性：成交量头部集中，存在大量仙股 港股市场流动性饱受投资者诟病。与其他市场相比，港股换手率长期偏低。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前1%、5%、10%个股成交占比分别高达59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后90%的2370只个股成交金额占比不足5%。 投资者结构：机构投资者为主 根据港交所《现货市场交易研究调查2020》数据，本地与外地机构投资者成交金额占比一路攀升，从2019年的53%继续上行至2020年的56%，个人投资者的交易比重则由2019年度的20%下滑至2020年度的15%。 行业分布：金融板块占比近三成 区分中信一级行业来看，港股总市值占比前三大行业分别是银行（20.83%）、传媒（10.54%）、非银行金融（8.68%），CR3合计占比达到40.05%，金融（银行+非银）板块市值占比 较多29.51%，市值前10大个股中一半是银行股。 ▌港股择时路标 我们从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对每个指标的择时逻辑和择时效果进行详尽的定性分析和定量评估。 最终选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入恒生指数，否则空仓。轮动策略2015年以来年化收益+8.42%，优于同期恒生指数的- 3.21%，收益风险表现远胜于单一择时信号。 基本面：OECD中国经济领先指标 我们使用OECD中国经济领先指标（CLI）来作为国内经济基本面的代表。国内基本面是港股市场的涨跌的决定因素之一，OECD中国经济领先指标上行期间港股明显表现更优。 OECD单因子择时策略表现出色，2015年以来策略年化收益+4.22%，远优于同期恒生指数的-3.21%。2018年、2021年和2022年港股走熊期间策略均空仓成功避开大幅 回撤，并在港股2016年、2020年和2023年上半年上涨 期间及时买入持有。今年4月17日至5月20日，恒指超跌反弹强势收涨+20.85%，但由于上涨为流动性驱动，因此择时策略仍为空仓。 流动性：美港利差 联系汇率制下，香港放弃了独立的货币政策，往往跟随美联储同步调整政策利率，但二者不需要完全保持一致，港元实际成本仍旧由港币供需决定，二者的息差度量了投资 者对港元要求的溢价。当美港利差极端变动诱发大规模套利活动时，港币汇率触及弱方兑换保证，一方面港币贬值使得资本跨境流出规模加大，另一方面金管局介入回笼资金、金融体系流动性收缩，二者均会对港股造成较大冲击。 整体来看，美港利差剧烈变动使得港币汇率触发强（弱）方兑换保证时，对港股市场有显著影响。但在美港利差小幅波动区间内对港股影响较弱。由于极端状况触发次数较少，因此我们仅对美港利差指标进行跟踪，定量打分暂不纳入。 流动性：美元指数 联系汇率制下，港股可视为以美元计价的人民币资产，因此美元指数波动也会对港股市场产生明显影响，二者存在一定程度的负相关关系，在美元指数走强阶段，典型如2021年，港股市场表现较弱；在美元指数下行区间港股则上涨概率较大。 美元指数单因子择时策略2015年以来策略年化收益 +3.93%，最大回撤和年化波动率等风险指标同样优于恒生指数。策略在港股2021年下半年开始的熊市期间以空仓 为主，同时成功捕捉到2022年下半年强势反弹阶段。但 指数2023年以来有效性较差。 情绪面：恒指期权认沽认购比率PCR 恒指期权认沽认购比通常被视为反应期权市场投资者情绪的指标。由于指数期权投资者参与权证交易主要是为了对冲股票头寸，当市场看涨时，投资卖出看跌期权来对冲新增的股票头寸，看跌期权成交量及持仓量增加，RCR指标上行，因此PCR与指数走势呈现出明显的正相关关系。 PCR对恒生指数预测能力较优。PCR指数单因子择时策略年化收益+4.83%，且对于今年港股市场走势预测尤其精准。 情绪面：港股卖空成交占比 港股市场做空机制完善，2018年以来，港股卖空成交占比中枢明显抬升达到15.71%，做空交易成为港股市场流动性的重要来源之一。卖空成交占比对港股市场择时具有一定的指导意义，指标上行往往对应于港股的回撤阶段。 卖空成交占比择时策略表现略弱于PCR，择时策略年化收益+2.35%，但风险类指标仅为恒生指数的一半，避险能力较为出色。 资金面：外资 EPFR提供了全球基金的资金流动数据，我们在底层基金池中对基金注册地进行筛选，将注册地在中国大陆与香港之外的基金定义为外资，并且进一步分为主动基金和被动基金，重点追踪外资对香港权益市场的投资情况。2021年以来外资净买入明显趋缓。 外资净买入对港股市场择时能力出色，策略年化收益高达 +7.66%，最大回撤仅为恒生指数三成左右。择时策略在港股走熊期间基本空仓，同时对于上涨行情的捕捉较为精准。 资金面：南向资金 近年来，南向资金在港股市场的话语权不断提升，尤其是今年以来，南向资金成为支撑港股市场的重要增量资金，南向资金日均成交占比达32.71%。由于南向资金只是港股市场的重要参与方而非主导资金，因此南向资金对恒生指数走势无明显领先性。 南向资金单因子择时策略年化收益+2.08%，对港股市场预测能力一般。尽管资金流类指标中南向资金择时能力明显弱于外资，但随着南向资金在港股市场话语权提升，南向资金愈来愈成为港股市场重要的增量资金，我们后续将南向资金择机纳入择时模型中跟踪。 估值：AH溢价指数 恒生沪深港通AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值，计算A股相对H股的加权平均溢价。整体来看，溢价指数存在均值回复现象，当溢价指数触及90%分位数时，港股相对A股获得超额收益概率大幅提升。 恒生沪深港通AH股溢价指数择时策略年化收益+4.40%，超额收益主要源自在下跌区间空仓，对港股上涨行情把握能力较为一般。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 正文目录 1、港股市场投资特点7 1.1、近年来港股与A股走势整体较为趋同7 1.2、流动性：成交量头部集中，存在大量仙股7 1.3、投资者结构：机构投资者为主8 1.4、行业分布：金融板块占比近三成8 2、港股择时路标9 2.1、基本面：OECD中国经济领先指标10 2.2、流动性：美港利差10 2.3、流动性：美元指数12 2.4、情绪面指标：恒指期权认沽认购比PCR13 2.5、情绪面指标：卖空成交占比14 2.6、资金面：南向资金15 2.7、资金面：外资17 2.8、估值：AH股溢价指数17 3、系统化定量投资视角下的港股择时模型18 4、风险提示19 图表目录 图表1：港股与A股走势整体较为趋同7 图表2：南向资金成交占比逐步抬升7 图表3：港股换手率显著低于其他市场8 图表4：港股市场成交马太效应严重8 图表5：各交易类别投资者交易金额占比8 图表6：不同来源地外地投资者交易金额占比8 图表7：港股各行业市值占比9 图表8：港股各行业总市值（单位：亿港币）9 图表9：港股择时路标初选9 图表10：OECD中国经济领先指标上行期间港股表现更优10 图表11：OECD中国经济领先指标单因子择时策略表现10 图表12：香港实行联系汇率制度11 图表13：联系汇率制度运行机制11 图表14：美港利差剧烈变动使得港币汇率触发强（弱）方兑换保证时，对港股市场有显著影响12 图表15：美元指数走强阶段港股表现较弱13 图表16：美元指数单因子择时策略表现13 图表17：美债利率对港股走势指导意义较弱13 图表18：PCR与恒生指数走势呈现出明显的正相关关系14 图表19：PCR指数单因子择时策略表现14 图表20：卖空成交占比上行期间港股通常处于回撤阶段15 图表21：卖空成交占比单因子择时策略表现15 图表22：沪港通运作机制15 图表23：南向资金成交占比15 图表24：南向净买入对港股走势无显著预测能力16 图表25：南向在港股高股息中占据一定话语权16 图表26：今年来南向资金分行业净买入16 图表27：南向资金单因子择时策略表现16 图表28：2021年以来外资净买入趋缓17 图表29：外资净买入单因子择时策略表现17 图表30：恒生沪深港通AH股溢价指数vs恒生指数18 图表31：恒生沪深港通AH股溢价指数18 图表32：恒生沪深港通AH股溢价指数单因子择时策略表现18 图表33：系统化定量投资视角下的港股择时模型【复合打分>0.5则买入恒生指数，否则空仓】19 图表34：系统化定量投资视角下的港股择时模型【复合打分作为指数仓位】19 1、港股市场投资特点 作为典型的离岸金融市场，港股市场行情受内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等多重因素驱动。本篇报告我们将对港股市场的主要特征进行梳理，并筛选对港股走势有出色预测能力的择时指标，以构造港股市场的量化择时模型。 1.1、近年来港股与A股走势整体较为趋同 回看过去20年，以恒生指数和上证指数为例，2006年及之前，A股与港股行情相对独立；2007年起，二者走势整体较为趋同，尤其是2018年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢进一步上移。其原因主要可以归为两点，一是港股中大部分上市公司业务在内地，如大金融、互联网等板块与国内宏观经济基本面高度相关；二是随着南北向资金规模放大，南向资金在港持仓占比和话语权上升，使得AH股投资风格趋近。 图表1：港股与A股走势整体较为趋同图表2：南向资金成交占比逐步抬升 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 1.2、流动性：成交量头部集中，存在大量仙股 港股市场流动性饱受投资者诟病。2023年8月29日，香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，以全面审视并解决港股市场流动性不足问题。与其他市场相比，港股换手率长期偏低，显著低于上海、深圳、东京等交易所个股。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前1%、5%、10%个股成交占比分别高达59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后90%的23