策略周聚焦：剩余流动性盛宴

未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场（考虑到央行新创工具），在明年4月季报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响，股市长期是称重机，而短期更可能是流动性盛宴的投票器。 货币率先宽松，财政跟进&基本面滞后，3-6个月剩余流动性大概率拐点向上。 剩余流动性是指货币供应总量中，未流入实体经济的，被金融市场吸收的货币规模。在实际应用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量。其中M1同比与M2同比表示货币供给，PPI同比代表实体经济消耗，名义GDP同比和社融同比（实际操作中可剔除股权融资和政府债券）表示实体经济的货币需求。 未来3-6个月：货币率先发力，财政跟进到经济基本面改善仍需时间，剩余流动性大概率低位逆转上行。从货币供应量来看，货币政策影响最为直接，央行可以通过降准降息等宽松动作扩大货币供应量，当前货币政策已率先发力，9/24降准50bp，10/21降息25bp，我们认为未来半年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp，由此带来M2的快速回升。从实体经济需求来看，影响因素较多且存在时滞。一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加。 剩余流动性扩张是未来6个月市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。股市长期是称重机，而短期更可能是追逐弹性的投票器，在明年4月季报前，未来6个月进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素。在货币率先发力，财政跟进和基本面改善存在时滞的背景下，剩余流动性有望进一步扩张，当下的小盘成长行情或将进一步加强。 剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长。 复盘5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，宏观背景应对经济下行压力，货币政策率先发力，实体需求改善滞后，短期剩余流动性的快速上行，2-4个季度内小盘成长风格通常占优。 剩余流动性抬升区间哪些因子更受益：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。 ①小市值+高流通盘占比：流动性充裕，小盘股在资金推动下向上弹性更强。 且成交放量，换手提升背景下，流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。 ②高估值+高业绩增速：短期基本面难兑现，市场着眼远期成长空间，高成长性标的在剩余流动性扩张区间表现更占优。 行业配置：关注北证、中小成长风格，行业关注军工、TMT、并购主题。 剩余流动性扩张，小盘成长占优。板块关注北证、科创，大小盘关注国证2000、微盘股指数，成长价值关注国证成长、申万高市盈率指数。 剩余流动性充裕的利好行业：小市值、高流通占比、高成长，集中在电子（光学光电子、电子化学品）、计算机（计算机设备、软件开发、IT服务）、传媒（广告、影视院线）、医药（化学制药）、电力设备（风电）。 三大主题：并购重组、军工、科技TMT：1）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组；2）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持；3）科技TMT（计算机、电子）：政策支持+景气回升。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来；历史区间的因子回测是基于多数区间呈现的共性结论，由于宏观背景和市场环境不同，部分区间数据结论不完全与统计结果一致。 核心结论： 1、政策拐点已现，货币、财政均明确宽松，但货币率先发力短期扩张货币供应量，财政跟进到实体经济需求改善存在时滞，未来6个月剩余流动性大概率低位逆转上行。 2、未来6个月进入业绩空窗期，明年4月季报前剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。 3、复盘5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，宏观背景应对经济下行压力，货币政策率先发力，实体需求改善滞后，短期剩余流动性的快速上行，2-4个季度内小盘成长风格通常占优。 4、剩余流动性抬升区间哪些因子更受益：或是小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。 ①小市值+高流通盘占比：流动性充裕环境下，小盘股在资金推动下向上弹性更强。 且成交放量，换手提升背景下，流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。 ②高估值+高业绩增速：短期基本面难兑现，市场着眼远期成长空间，高成长性标的在剩余流动性扩张区间表现更占优。 5、剩余流动性扩张，小盘成长占优。板块关注北证、科创，大小盘关注国证2000、微盘股指数，成长价值关注国证成长、申万高市盈率指数。 6、剩余流动性充裕的利好行业：小市值、高流通占比、高成长，集中在电子（光学光电子等）、计算机（计算机设备、软件开发等）、传媒（广告等）、医药（化学制药）、电力设备（风电）。 7、三大主题：并购重组、军工、科技TMT：1）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组；2）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持；3）科技TMT（计算机、电子）：政策支持+景气回升。 引言：未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场（考虑到央行新创工具），在明年4月季报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响，股市长期是称重机，而短期更可能是流动性盛宴的投票器。 一、货币率先宽松，财政跟进&基本面滞后，3-6个月剩余流动性大概率拐点向上 剩余流动性：货币总供给扣除实体经济的货币需求，进入金融市场的货币规模。剩余流动性是指货币供应总量中，未流入实体经济的，被金融市场吸收的货币规模。在实际应用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量。其中M1同比与M2同比表示货币供给，PPI同比代表实体经济消耗，名义GDP同比和社融同比（实际操作中可剔除股权融资和政府债券）表示实体经济的货币需求，货币总供给中扣除实体经济的货币需求即为金融市场的剩余流动性。 未来3-6个月：货币率先发力，财政跟进到经济基本面改善仍需时间，剩余流动性大概率低位逆转上行。剩余流动性可能是当下影响市场最重要的宏观因素之一，我们对剩余流动性的判断基于政策对货币供应量和实体经济需求两端考虑，货币宽松短期内抬升货币供应，而财政跟进和基本面改善存在时滞，由此带来短期3-6个月内剩余流动性的充裕。从货币供应量来看，货币政策影响最为直接，央行可以通过降准降息等宽松动作扩大货币供应量，当前货币政策已率先发力，9/24降准50bp，10/21降息25bp，我们认为未来半年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp，由此带来M2的快速回升，9月M2同比6.8%，根据Wind一致预期25Q1或将提升至9.2%。历史上看货币宽松通常可以在较短时间内带动货币供给抬升，典型如02/2央行降息0.5个百分点，M2同比迅速抬升，从02/2的13%快速上行至03/8的21.6%；08/9央行开启降息，并在年末连续降息四次，M2同比从08/11触底14.8%后快速抬升至09/11的29.7%。实体经济需求来看，从央行货币宽松带动货币供给增加到实体需求改善存在2-3个季度时滞，一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加，典型如08/9-08/11央行连续4次降息，08/11出台四万亿刺激方案。货币供应量短期反应快速抬升，M2同比从08/11触底反弹，而实体经济需求中，PPI从09/7才触底反弹，名义GDP同比从09Q3才转为回升。未来6个月货币先行和基本面的时滞或将带来短期剩余流动性的扩张，我们以Wind一致预期作为中性假设，25Q1 M2同比提升至9.2%，24/12社融同比8.1%，25/12为8.2%，我们假设25Q1社融同比8.1%，剔除股权融资和政府债券后同比7.1%，对应剩余流动性从当前0.5%提升至2.1%，乐观假设下M2上行幅度更高而实体经济恢复更缓，对应剩余流动性可能进一步提升至4.7%。类似的短期快速流动性扩张，可类比历史上14/11-15/6，货币宽松而基本面改善滞后，剩余流动性从-3%提升至0.5%。 剩余流动性扩张是未来6个月市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。 十一假期以来小盘成长持续占优，截至10月25日，北证50涨幅43%，科创50涨幅13%，显著跑赢万得全A的2%，背后是流动性充裕的结构性行情。股市长期是称重机，而短期更可能是追逐弹性的投票器，在明年4月季报前，未来6个月进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素，在货币率先发力，财政跟进和基本面改善存在时滞的背景下，剩余流动性有望进一步扩张，叠加央行创新货币政策工具支持股市流动性，当下的小盘成长行情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30%，下同）和科创板（20%），相比主板（10%）或表现出更大的优势。 图表1剩余流动性说明 图表2历史上看，货币政策宽松短期可带动货币供应增多 图表3货币宽松短期带动货币供应增多，财政审批流程多落地更慢，经济基本面改善滞后，剩余流动性抬升 图表4乐观假设下未来6个月M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比从当前0.5%上行至4.7% 二、剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长 复盘5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，2-4个季度内小盘成长风格通常占优。我们筛选历史上剩余流动性抬升的区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12。宏观背景均为应对经济下行压力，货币政策率先发力扩大了货币供应量，而实体经济需求的改善存在时滞，由此带来短期剩余流动性的快速上行。从行情表现来看，5轮行情中仅11/9-12/6万得全A小幅下跌，其他区间均收获上涨，结构上来看，小盘、成长风格明显占优，除11/9-12/6外，其他四轮剩余流动性上行区间均呈现小盘跑赢大盘，成长跑赢价值的风格特征。 08/9-09/9：对冲次贷危机的宽松，剩余流动性抬升，小盘成长弹性更强。08/9央行降息开启货币宽松，08/11国常会出台“四万亿”刺激方案，基本面滞后于货币供给增加，剩余流动性快速上行，期间小盘成长风险显著占优，申万小盘指数涨84%，显著跑赢大盘指数32%，高市盈率指数43%，同期低市盈率指数38%。行业来看，汽车、家电受政策拉动涨幅居前，此外，地产链受政策预期影响表现占优。 11/9-12/6：从对抗通胀转为宽松稳增长，市场整体下跌，金融地产表现占优。11年为应对通胀央行多次收紧货币政策，连续提准加息，叠加地产调控力度加大，经济下行压力逐步显现，11年底货币政策开启转向，11/11、12/2、12/5三次降准，伴随房地产政策力度缓和。市场也在12年初迎来反弹行情，但整体来看，本轮剩余流动性抬升区间市场整体下跌，大盘价值风格相对占优，行业上金融地产涨幅居前。 14/11-15/6：政策宽松+基本面偏弱，流动性牛市中TMT、一带一路主题行情占优。 2014年进入“三期叠加”阶段，经济下行压力加大，货币政策开始转向，14年4月首次实施定向降准，11月意外降息开启牛市行情。在经济基本面偏弱+政策宽松的宏观组合下，小盘成长风格表现占优，行业上，以TMT和“一带一路”为代表的主题行情表现强势，此外受并购政策放松影响，纺服、传媒等相关领域并购主题火热。 19/11-20/4：连续货币宽松带动剩余流动性短期上行，TMT、医药等成长风格占优。 2019年