权益策略周报（股指）：从剩余流动性维度观测反弹强度

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-10-22 从剩余流动性维度观测反弹强度 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文探讨了剩余流动性充裕，但股市疲弱的原因 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：本轮反弹的本质是超跌反弹，因此弹性品种的持续性将决定本轮行情究竟是磨底行情还是反转行情。当前仍倾向是磨底行情，基本面维度，本文谈论了剩余流动性充裕环境下，资金未流入股市的原因，总结而言有三点，一是储蓄意愿抬升，资金滞留在居民部门，二是实体回报率下降，资金更倾向配置低风险资产，三是M1与地产销售脱钩，表明M1回升动能来自于稳增长，而非地产资金活性的提升。基于以上三点，快速反弹的条件尚不具备。事件维度，多空相抵，利多因素在于美联储官员表态转鸽，市场下调12月加息75bp的预期，利空因素在于三季报披露高峰临近，存在担心暴雷而提前止盈的可能。因此仍以区间操作思路应对，沪指3000点附近加仓，沪深3100点附近减仓。 操作建议：区间操作 风险点：1）疫情反复；2）三季报业绩暴雷 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：基于剩余流动性的思考 （一）一周回顾：大盘弱势，偏好收敛 五连阳后，沪指遭遇调整，市场担忧反弹的持续性。主线层面，一是三季报预喜板块表现强势，军工、机械、TMT等领涨；二是资金外流风险凸显，10年期美债收益率再创新高，离岸人民币走贬令陆股通加速流出，其中周度流出规模创3月初以来新高，家电、食品等外资重仓方向领跌。本周基于“剩余流动性”，旨在梳理大级别反弹的启动信号。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -3.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）剩余流动性何时流向股市？ A.年内剩余流动性充裕，但未流入股市 结合历史数据，A股PE波动高于EPS波动，显示A股股价主要由流动性及风险偏好主导。为精准衡量金融体系的流动性，我们以“剩余流动性”表征未被实体经济吸收的、投向金融市场的货币体量，指标上采用M1-PPI以及M2-社融余额同比。 历史上，Wind全A指数与M1-PPI、M2-社融余额同比长期同向波动，理论上，若资金更倾向停留在金融体系内，此时地产、股市等风险资产表现更佳，反之，若资金更倾向停留在实体经济，大宗商品表现更佳。 但年内上述规律阶段失效，其中指标显示剩余流动性充裕，但股市表现疲弱，究其原因，我们认为与三方面因素有关：1）收入预期转弱，居民储蓄意愿提升，部分资金滞留在居民部门；2）内需外需转弱，实体回报率下降，伴随偏好降低，推动资金配置同业存单、债券等低风险资产；3）历史上M1与地产销售高度绑定，可表征开发商资金活性，但年内两者脱钩，显示M1回升主要受稳增长政策所驱动，资金未必流入股市。 图表3：“剩余流动性”指标图表4：剩余流动性与股价出现背离 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 M1同比-PPI同比 M2同比-社融余额同比 M2同比-名义GDP同比 450 340 230 1 20 0 10 -1 -20 -3-10 -4-20 M1同比-PPI同比万得全A:月收盘价 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2018-122019-122020-122021-12 2003-122007-122011-122015-122019-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：居民储蓄意愿提升图表6：M1与地产周期脱钩 更多储蓄占比更多投资占比 未来收入信心指数 未来房价预期:上涨占比 70 60 50 40 30 20 10 0 M1:同比商品房销售额:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06 -5 2013-012015-012017-012019-012021-01 -60 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.资金流入股市的先决条件：居民加杠杆&地产开发商资金显著改善 于是若要公司改变股市微观流动性恶化的症结，需要更为明确的扭转信号。具体而言，一是储蓄率下降，居民具备加杠杆的动能，二是实体回报率提升，亦或是利率债拐点出现，三是M1上行由开发商资金面改善所驱动，对应于销售回暖、融资环境改善的信号。 而当前多数信号仍处于酝酿期，尚未明确反转：1）10月国庆消费数据不佳，印证居民购买力仍不强，本质原因在于疫情下的不确定性，驱动居民更为理性的消费。而后续反转或依靠于CPI-PPI剪刀差的缩窄，逻辑上，居民收入主要来源于中下游企业，若剪刀差缩窄，企业盈利回升有助于改善居民可支配收入，进而形成正循环；2）近期实体回报加速下降的驱动因素在于出口，欧美经济体由补库转向去库，拖累出口预期。因此若地产短期难有起色，实际回报率的拐点需着眼于出口，此时至少需要观察到欧美经济已经大幅衰退的信号；3）地产端，近期地产信用债不乏波动，显示民企开发商融资环境并未妥善解决，若政策仅仅聚焦于刺激地产销售，剩余流动性的指向意义也会趋弱。 （三）小结：以震荡市思路应对 本轮反弹的本质是超跌反弹，因此弹性品种的持续性将决定本轮行情究竟是磨底行情还是反转行情。当前仍倾向是磨底行情，基本面维度，本文谈论了剩余流动性充裕环境下，资金未流入股市的原因，总结而言有三点，一是储蓄意愿抬升，资金滞留在居民部门，二是实体回报率下降，资金更倾向配置低风险资产，三是M1与地产销售脱钩，表明M1回升动能来自于稳增长，而非地产资金活性的提升。基于以上三点，快速反弹的条件尚不具备。事件维度，多空相抵，利多因素在于美联储官员表态转鸽，市场下调12月加息75bp的预期，利空因素在于三季报披露高峰临近，存在担心暴雷而提前止盈的可能。因此仍以区间操作思路应对，沪指3000点附近加仓，沪深3100点附近减仓。 二、股指期货数据跟踪 图表7：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -25% 2021-01-052021-06-052021-11-052022-04-052022-09-05 -8% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% -5% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -25% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 -10% 2021-01-252021-05-252021-09-252022-01-252022-05-252022-09-25 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% -5% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25% 2021-01-082021-06-082021-11-082022-04-082022-09-08 -10% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE 0% 25% IM00-01IM00-02IM00-03 -2% -4% 20% -6% -8% 15% -10% -12% -14% -16% 10% 5% -18% 2022/8/52022/8/192022/9/22022/9/162022/9/302022/10/14 0% 2022/8/52022/8/192022/9/22022/9/162022/9/302022/10/14 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表15：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 2020/01/022020/06/022020/11/022021/04/022021/09/022022/02/022022/07/02 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 图表16：换手率图表17：PE所处近1000天百分位数 中证1000中小板综创业板综 4 4 3 3 2 2 1 1 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 年内涨跌幅PE所处近1000日百分位数(右) 石煤有电钢基建建轻机电国汽商消家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸费电织药品林行银地通子信算媒 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 石金及化 制设军 零者服 饮牧行产运机 0 2022-07-042022-08-042022-09-042022-10-04 化属公工用 事业 造备工及 新能源 售服装务 料渔金输融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表18：新成立偏股型基金图表19：基金净流入规模 5000