策略周聚焦：流动性or基本面？

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年02月04日 【策略周报】 流动性or基本面？——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】Killthewinner余波后的躁动——策略周聚焦》 2024-01-28 《【华创策略】后视镜里看不到车头——策略周聚焦》 2024-01-21 《【华创策略】Killthewinner，然后呢？——策略周聚焦》 2024-01-14 《【华创策略】新春躁动关注反转、次新策略— —掘金组合月报202401》 2024-01-09 《【华创策略】躁动中的大切换——策略周聚焦》 2024-01-07 市场短期急跌，投资者关注点集中在流动性的变化，但流动性往往是股价的同步指标，诸如2018年对股权质押的讨论，以及当前对雪球敲入规模的测算，更多是市场情绪的印证，无法做前瞻性的判断。我们认为基本面的变化更重要，历史上上证综指跌幅较深的季度往往对应全A非金融业绩超预期变化，在通胀水平偏低的背景下，基本面的变化仍需进一步跟踪。 急跌背后基本面比流动性更重要。 上证综指单季度跌超7%，往往对应基本面超预期变化。2005年以来15次上证综指单季度跌幅超过7%，其中9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，而其他季度虽利润增速未转负，但相较前一季度多数出现下滑，典型如05Q2上证综指下跌-8.5%，全A非金融归母净利润同比从05Q1的6%降至0.3%；10Q2上证综指下跌-22.9%，全A非金融利润同比从10Q1的99%降至34%。 名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中提出，名义GDP增速对盈利增长影响更大，通胀对于毛利率的传导是核心，PPI对于全A非金融企业毛利率影响更大。当前通胀水平偏低，23Q4在实际GDP增速回升背景下（4.9%→5.2%），名义GDP进一步下探（4.02%→3.69%），而根据彭博一致预期，24Q1中国PPI同比-2.1%，较23/12的-2.7%小幅回升但维持负增，CPI同比0.3%，较23/12的-0.3%同样小幅回升。整体来看通胀维持在较低水平，短期增长弹性有限，后续基本面的变化仍需进一步跟踪。 关注3-4月政策信号，货币财政合力稳增长。 1月下旬以来多部门积极表态或出台政策稳定市场预期，我们认为短期政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，重要的观测点在3月“两会”对全年各项经济指标的目标设定，以及4月政治局会议对经济形势的判断和政策取向的 定调。在此之前市场可能关注1-2月经济金融数据表现，但我们认为1-2月是传统经济淡季，对市场表现的指引没有那么强，信贷“开门红”是常态，过去十年1月信贷大概率超预期，仅17年略低于预期。但如果基本面出现了小概 率事件，如1月信贷未实现“开门红”，则对于总量政策可以寄予更大的期待包括货币的进一步宽松和财政的发力。 配置：红利底仓+科技进攻，短期关注红利背后的自由现金流资产，政策发力后提高成长权重。 我们认为红利底仓的切换可能是未来3-4年机构仓位调整的主要方向，背后是经济增量转存量的过程中，市场定价会降低资本开支的权重，转而追求自由现金流优秀、有红利支配能力的上市公司（详见前期报告《红利背后的自由现金流资产》），以险资为代表的红利低波投资者重点关注行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器；公募可能更为偏好的红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务。 科技成长短期可能会受风险偏好压制，建议在观测到明显的政策宽松信号，风险偏好有效提升后再追加筹码，建议重点关注两条进攻主线：1）有基本面支撑的行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2）经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术对应主题，关注估值&24E业绩匹配度较高的生物制造（化学制药、化学制品）、绿色技术（电池、普钢）、数字经济（软件开发、计算机设备等），详见《九大颠覆/前沿性技术的配置线索》。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 目录 一、急跌背后基本面比流动性更重要4 二、关注3-4月政策信号，货币财政合力稳增长6 三、配置：红利底仓+科技进攻8 图表目录 图表1上证综指跌超7%的季度，全A非金融当季度利润同比或环比增速多数为负..5 图表2名义GDP对上市公司业绩影响更强5 图表3毛利率是影响利润改善幅度的核心5 图表423Q4名义GDP增速从4.0%降至3.7%6 图表5彭博一致预期中国24年上半年PPI维持负值6 图表6过去十年1月信贷大概率超预期7 图表7经济工作会议对宏观政策的表述仍偏积极7 图表8多部门积极表态或出台政策，释放积极信号8 图表9红利低波行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器8 图表10红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务9 核心结论： 1、短期市场关注点集中在资金面，但我们认为流动性是股价的同步指标，难以做前瞻性判断，基本面的变化对后续市场趋势的判断更为重要。 2、上证综指单季度跌幅超过7%，背后往往对应着基本面的变化，15次中有9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，其他季度多数较此前出现下滑。 3、名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。彭博一致预期24Q1中国PPI同比-2.1%，CPI同比0.3%，基本面变化仍需跟踪。 4、1-2月是传统经济淡季，经济数据对市场表现的指引没有那么强，信贷“开门红”是 常态，过去十年1月信贷大概率超预期。 5、政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，关注3月“两会”和4月政治局会议。若出现信贷低预期的小概率事件，货币财政有望合力稳增长。 6、配置思路：红利底仓+科技进攻。关注红利背后的自由现金流资产，可能是未来3-4年，经济增量转存量背景下公募的调仓方向，红利低波关注煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器，红利成长关注白电、厨卫电器、通信服务。科技成长短期受风险偏好压制，建议政策发力后再提高其权重。 引言：市场短期急跌，投资者关注点集中在流动性的变化，但流动性往往是股价的同步指标，诸如2018年对股权质押的讨论，以及当前对雪球敲入规模的测算，更多是市场情绪的印证，无法做前瞻性的判断。我们认为基本面的变化更重要一些，历史上上证综指跌幅较深的季度往往对应全A非金融业绩超预期变化，在通胀水平偏低的背景下，基本面的变化仍需进一步跟踪。 一、急跌背后基本面比流动性更重要 上证综指单季度跌超7%，往往对应基本面超预期变化。短期市场关注点集中在资金面，如雪球敲入规模的测算和股权质押的讨论，但我们认为流动性是股价的同步指标，难以做前瞻性判断，基本面的变化对后续市场趋势的判断更为重要。历史上来看，上证综指单季度跌幅较深，背后往往对应着基本面的变化，2005年以来15次上证综指单季度跌幅超过7%，其中9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，而其他季度虽利润增速未转负，但相较前一季度多数出现下滑，典型如05Q2上证综指下跌-8.5%，全A非金融归母净利润同比从05Q1的6%降至0.3%；10Q2上证综指下跌-22.9%，全A非金融利润同比从10Q1的99%降至34%。 图表1上证综指跌超7%的季度，全A非金融当季度利润同比或环比增速多数为负 上证综指涨跌幅 （%） 全A非金融单季度归母净利润 同比增速（%） 全A非金融单季度归母净利润 环比增速（%） 2005-06-30 -8.5 0.3 0.3 2008-03-31 -34.0 -1.8 -13.5 2008-06-30 -21.2 -7.2 11.5 2008-09-30 -16.2 -11.7 -15.5 2008-12-31 -20.6 -105.4 -106.0 2010-06-30 -22.9 33.9 19.0 2011-09-30 -14.6 4.7 -8.1 2013-06-30 -11.5 8.4 16.9 2015-09-30 -28.6 -31.6 -37.4 2016-03-31 -15.1 2.4 18.3 2018-06-30 -10.1 22.3 22.2 2018-12-31 -11.6 -72.4 -75.9 2020-03-31 -9.8 -52.5 69.0 2022-03-31 -10.6 7.9 166.7 2022-09-30 -11.0 -0.6 -18.2 资料来源：Wind，华创证券 名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中提出，名义GDP增速对盈利增长影响更大，2000年以来二者波动呈现出高度一致性，通胀对于毛利率的传导是核心，A股周期制造行业占比较高，PPI对于全A非金融企业毛利率影响更大。当前通胀水平偏低，23Q4在实际GDP增速回升背景下（4.9%→5.2%），名义GDP进一步下探（4.02%→3.69%），而根据彭博一致预期，24Q1中国PPI同比-2.1%，较23/12的-2.7%小幅回升但维持负增，CPI同比0.3%，较23/12的-0.3%同样小幅回升。整体来看通胀维持在较低水平，短期增长弹性 有限，后续基本面的变化仍需进一步跟踪。 图表2名义GDP对上市公司业绩影响更强图表3毛利率是影响利润改善幅度的核心 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:GDP:不变价:当季同比（%，左轴）中国:GDP:现价:当季同比（%，左轴） 全A（非金融）:归母净利润:累计同比（%，右轴） 150 120 90 60 30 0 -30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -60 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 全A（非金融）:归母净利润:累计同比（%，左轴）全A（非金融）:毛利率（%，右轴） 22 21 20 19 18 17 16 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 15 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年全A非金融归母净利润增速、GDP现价、不变价均为两年复合同比，下同。 资料来源：Wind，华创证券 中国:GDP:现价:当季同比（%） 中国:GDP:不变价:当季同比（%） 图表423Q4名义GDP增速从4.0%降至3.7%图表5彭博一致预期中国24年上半年PPI维持负值 中国:CPI:当月同比(%) 中国:PPI:全部工业品:当月同比(%) 彭博一致预期24Q1中国PPI同比-2.1% 25 14 2012 10 158 106 4 52 0 0-2 -5-4 -6 -10-8 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 二、关注3-4月政策信号，货币财政合力稳增长 1-2月是传统经济淡季，更多期待政策宽松信号，关注3月“两会”&4月政治局会议。1月下旬以来多部门积极表态或出台政策稳定市场预期，我们认为短期政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，重要的观测点在3月“两会”对全年各项经济指标的目标 设定，以及4月政治局会议对经济形势的判断和政策取向的定调。在此之前市场可能关 注1-2月经济金融数据表现，但我们认为1-2月是传统经济淡季，对市场表现的指引没有 那么强，信贷“开门红”是常态，过去十