固定收益专题：债务置换的历史与未来

固定收益专题 债务置换的历史与未来 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 邮箱：suem＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2024年10月27日 投资要点： 相关研究 自10月12日，财政部在国新办发布会上宣布“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”以来，化债一直是市场博弈的焦点。对于债券市场来说，债务置换一方面无疑在边际上利好城投信用资质，但当前城投债券定价中的信用风险溢价本身就已经很低，边际上看更多是进一步加强这种趋势；第二个更直接的影响是债券供给，如果短时间内快速发行，债券市场可能会在供给压力带动下整体上行。那么，如何看待本轮债务置换及可能的市场影响？ 复盘历史上的四轮债务置换。第一轮，通过发行地方债置换2014年之前形成的存量债务。2015-2018年间，合计发行地方政府置换债12.2万亿，经过三年多的置换期，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，基本完成财 政部设定的目标。第二轮，2019年建制县化债试点。用剩余的置换债额度化解一些弱区县隐性债务，涉及资金合计1579亿元。第三轮，2020-2022年特殊再融资债置换隐债。第一阶段共计发行特殊再融资债券6128亿元，第二阶段集中于北京、 上海、广东隐债清零试点，发行5042亿元。第四轮，2023年10月以来特殊再融 资债、特殊新增专项债置换。对应财政部发布会中提到的2023年超过2.2万亿元 地方政府债券额度、2024年以来安排1.2万亿债务限额，与以往最大的不同是进一步拓展了债务置换的资金来源，新增专项债也部分用于化债。 本轮债务置换展望：1）10月中下旬以来新一轮特殊再融资债发行。截至10月27 日，本轮发行合计2270亿元，与以往不同的是，本轮规模靠前的省份分别为江苏、 四川、上海、广东，而非重点化债省份，且上海、广东之前已宣布隐债清零，推测本次特殊再融资债或主要用于消化拖欠企业账款。推算最新地方政府债务限额-余额空间约1.49万亿； 2）2024年新增专项债用于化债规模约8429亿。“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，财政部发布会中提到2023年超过2.2万亿元地方政府债券额度用于化债，而2023年特殊再融资 债累计发行1.5万亿，以此推算新增专项债用于化债规模接近七千亿，2024年已累计发行特殊新增专项债8429亿元； 3）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，推测规模接近6 万亿。财政部发布会提到，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债 务余额比2018年摸底数减少了50%。假设将2017年底城投有息债务29.52万亿 近似看作隐债规模，则剩余需要化解的50%，体量约14.76万亿。截至2018年6 月末国开行累计发放棚改贷款3.87万亿，截至2020年4月农发行累计发放棚改 贷款1.55万亿，剔除这部分后推测实际的剩余待化解隐债金额在9.3万亿左右。 假设2024-2027年，每年新增专项债用于化债规模约八千亿，合计规模约3.2万 亿，剩余待化解金额6.1万亿左右。 财政当前的第一任务是收支平衡，财政部公布的几个举措中包括前期尚未使用的资金、债券余额在接下来两个月盘活使用、从地方债结存限额补充财力等。在2个月时间内增量支出的资金较多，临时加大利率债供给的必要性不强，财政部发布会也提到“待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”。此外，从前两轮债务置换经验来看，2020-2022年特殊再融资债发行时间长、节奏偏慢，放量时避开地方债发行高峰，供给冲击有限；2023年8月底财新报道1.5万亿地方置换债后利率市场有所上行，9月15日央行降准0.25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个百分点，10月当月发行特殊再融资债虽接近1万亿、特殊新增专项债1352亿元，但对利率债市场影响较小。 另外利率债供给的两个方向，特别国债针对银行资本金补充；地方政府债限额增加针对地方政府化债在今年的紧迫性并不高，很可能在明年从长计议。那么债券市场一直定价、担忧的利率债供给，可能会落空，但全市场对财政兜底明年经济的想象空间可能仍然持续，或呈现对股、债都有益处的局面。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 内容目录 1.历史上的四轮债务置换5 2.本轮债务置换展望和债券供给影响7 3.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：2015-2018年地方政府发行置换债情况（单位：亿元）5 图2：2019年置换债发行情况（亿元、%）6 图3：第一阶段：2020年12月-2021年9月各省发行特殊再融资债券情况6 图4：第二阶段：“全域无隐性债”试点省市发行特殊再融资债券情况6 图5：2023特殊新增专项债发行（亿元）7 图6：2023年特殊再融资债发行（亿元）7 图7：2024年10月以来特殊再融资债发行(亿)7 图8：2024特殊新增专项债发行（亿元）8 图9：地方债务限额结余（亿元）8 图10：政府债（国债+地方政府债）净融资（亿元）9 图11：2020-2022年债务置换复盘9 图12：2023年债务置换复盘9 自10月12日，财政部在国新办发布会上宣布“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”以来，化债一直是市场博弈的焦点。对于债券市场来说，债务置换一方面无疑在边际上利好城投信用资质，但当前城投债券定价中的信用风险溢价本身就已经很低，边际上看更多是进一步加强这种趋势；第二个更直接的影响是债券供给，如果短时间内快速发行，债券市场可能会在供给压力带动下整体上行。那么，如何看待本轮债务置换及可能的市场影响？ 1.历史上的四轮债务置换 2011年审计署首次对地方政府债务进行了审计，将其分为负有偿还责任的债 务、负有担保责任的或有债务、其他相关债务三类，截至2010年底余额分别为6.7万亿、2.3万亿、1.7万亿，占比分别为62.6%、21.8%、15.6%；2013年再次审计地方债务，截至2013年6月底三类债务合计17.89万亿； 第一轮，通过发行地方债置换2014年之前形成的存量债务。2014年新预算法的发布明确剥离了融资平台的政府融资职能，2014年之前形成的存量债务， 主要通过发行地方债置换。2015-2018年间，合计发行地方政府置换债12.2万亿，经过三年多的置换期，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，基本完成财政部设定的目标。 图1：2015-2018年地方政府发行置换债情况（单位：亿元） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 第二轮：2019年建制县化债试点 2018年8月，财政部开展“地方全口径债务清查统计填报”，紧接着在10月 的国办发101号文中提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。2019年，首次提出建制县隐债化解试 点方案，用剩余的置换债额度化解一些弱区县隐性债务，涉及资金合计1579亿元。 图2：2019年置换债发行情况（亿元、%） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 30 置换债发行规模（亿元） 置换债占地方债发行（%，右） 25 20 15 10 5 0 贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃 资料来源：企业预警通，德邦研究所 第三轮：2020-2022年特殊再融资债置换隐债 第一阶段：发行再融资债券置换政府存量债务。本轮发行再融资债券的募集资金用途在“偿还政府到期债券本金”之外，新增了“偿还存量债务”；2020年12月至2021年9月，全国范围内共计发行再融资债券2.69万亿元，其中特殊再 融资债券6278亿元。全国共26个省份的建制县被纳入本轮隐债置换范围，重点向隐性债务负担偏重省份如重庆、天津； 第二阶段：2021年10月后，特殊再融资债集中于北京、上海、广东，主要用于区域隐债清零试点，合计发行5042亿元。2022年6月之后，市场未再发行其他特殊再融资债券。 图3：第一阶段：2020年12月-2021年9月各省发行特殊再融资债券情况 再融资用于偿还债务(亿) 图4：第二阶段：“全域无隐性债”试点省市发行特殊再融资债券情况 再融资用于偿还债务(亿) 600 500 400 300 200 100 80 偿还债务/再融资发行（%，右） 603,500 3,000 2,500 402,000 1,500 1,000 20500 0 偿还债务/再融资发行（%，右） 120 100 80 60 40 20 0 北京市 上海市 广东省（含深圳市） 00 重天江新贵河四山福辽陕大安北湖内河浙江山宁云青吉宁广甘西庆津苏疆州南川东建宁西连徽京南蒙北江西西波南海林夏西肃藏 市市省省省省省省省省市省市省古省省省省市省省省省 资料来源：企业预警通，德邦研究所资料来源：企业预警通，德邦研究所 第四轮：2023年10月以来特殊再融资债、特殊新增专项债 2023年10月以来陆续发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换隐债、偿还工程拖欠款。对应财政部发布会中提到的“2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解”“2024年以来，经履行相关程序，财政部已 经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”。2023年特殊再融资债中发行规模前列的省份集中在重点省份，如贵州、天津、云南、内蒙古。 图5：2023特殊新增专项债发行（亿元）图6：2023年特殊再融资债发行（亿元） 700 600 特殊再融资债(亿) 3,500 3,000 2023年特殊新增专项债发行规模（亿元） 5002,500 400 300 200 100 0 2,000 1,500 1,000 500 天津湖北江苏新疆广西湖南黑龙江吉林山东重庆西藏陕西河北甘肃河南厦门市辽宁内蒙古宁夏江西大连市山西 贵州省天津市云南省湖南省内蒙古吉林省辽宁省重庆市广西安徽省河南省 黑龙江省福建省山东省四川省河北省江苏省甘肃省江西省宁夏大连市陕西省青海省湖北省新疆浙江省山西省宁波市海南省 0 资料来源：企业预警通，德邦研究所资料来源：企业预警通，德邦研究所 2.本轮债务置换展望和债券供给影响 10月中下旬以来新一轮特殊再融资债发行。截至10月27日，本轮发行合计 2270亿元，与以往不同的是，本轮规模靠前的省份分别为江苏、四川、上海、广东，而非重点化债省份，且上海、广东之前已宣布隐债清零，推测本次特殊再融资债或主要用于消化拖欠企业账款。推算最新地方政府债务限额-余额空间约1.49万亿； 图7：2024年10月以来特殊再融资债发行(亿) 2024年10月以来特殊再融资债发行(亿) 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：企业预警通，德邦研究所，截至2024年10月25日。 2024年新增专项债用于化债规模约8429亿。“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，财政部发布会 中提到2023年超过2.2万亿元地方政府债券额度用于化债，而2023年特殊再融资债累计发行1.5万亿，以此推算新增专项债用于化债规模接近七千亿，2024年已累计发行特殊新增专项债8429亿元； 图8：2024特殊新增专项债发行（亿元） 特殊新增专项债金额（亿元） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 江苏新疆四川河南湖北陕西湖南山东安徽江西贵州福建云南西藏山西重庆河北浙江天津甘肃辽宁广西内蒙古黑龙江宁波吉林海南大连 新疆兵团 青海宁夏青岛厦门 0 资料来源：企业预警通，德邦研究所，截至2024年10