债务周期专题之一：中国债务周期的历史与展望

证券研究报告：固定收益报告 2024年12月19日 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 固收专题 中国债务周期的历史与展望 ——债务周期专题之一20241219 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《【中邮固收】保险公司金融债活跃度上升--流动性打分周报20241216》-2024.12.17 债务周期：定义、理论、指标 达里奥的债务周期理论将债务周期划分为长短周期，其中短周期约为5-8年，长周期约为50-75年。其中，央行调整货币政策带来短期债务周期，多个短期债务周期叠加成长期债务周期。 随着信贷、社融等指标与实体经济的相关性走弱，杠杆率指标或更能有效描述债务周期。宏观杠杆率主要是指经济体债务规模与名义GDP规模之比，由居民、企业和政府部门的杠杆率加总得到。 当前可能逐渐开启了和谐去杠杆的阶段，后续更加关注短周期视角下的波动项变化。HP滤波后的长债务周期在过去30年都处于上升阶段，而短债务周期则周期性波动，其持续周期大约5-10年。 历史回顾：两轮大周期和五轮小周期 1992年至今可分为08年前两轮大周期和08年后五轮小周期。 1、08年前包括1995Q4-2001Q3（23季度）和2001Q3-2008Q4（29季 度）两个完整周期。2、08年以来持续震荡加杠杆的过程中，但短周期驱动特征更明显。包含了2008Q4-2011Q4（12季度）、2011Q4-2015Q1（13季度）、2015Q1-2018Q4（15季度）和2018Q4-2021Q4 （12季度）共4个完整小周期，当前正处于第五轮小周期之中。2012年进入新常态之后，经济增速进入长期回落区间，债务周 期由政策驱动，周期缩短，波动更加频繁。且债务拉动增长的效率越来越低，债务周期易下难上，居民部门债务长周期出现转向。 债务展望：第五轮小周期结束，第六轮小周期开启 当前处于第五轮小债务周期的降杠杆阶段。2024Q2、Q3波动项转向快速回落，当前处于2022年以来的第五轮小债务周期的降杠杆阶段，其中中央和地方政府仍在通过增发特别国债和置换隐债地方债等方式积极加杠杆，而随着信贷需求的持续走弱，企业已于2024Q2转入了去杠杆周期，地产销售疲弱下居民仍在延续降杠杆。 25年上半年债务或延续出清，下半年有望重启加杠杆，其中企业债务周期能否重启成为关键。（1）政府：当前处于22Q1启动的加杠杆阶段，预计明年政府债净融资规模约为14.3万亿，同比多增超3万亿，政府料延续加杠杆。（2）居民：当前处于20Q4起的降杠杆阶段，但即使在乐观情形假设下预计明年居民部门大概率也难以迅速转向加杠杆，销售规模的“稳住”或将更多体现在债务去化节奏的放缓。（3）企业：当前处在24Q2起的降杠杆阶段，预计短期内受化债和去产能的影响，明年上半年大概率延续去杠杆，但下半年随着城投平台融资限制放松的可能，以及“两重”“两新”和旧改、土储项目领域配套融资的撬动，企业有望重启加杠杆。（4）宏观债务周期：预计明年全年政府料延续加杠杆，居民延续去杠杆，宏观债务周期主要决定项在于企业债务周期的走势，预计明年上半年企业或延续债务去化周期，下半年有望逐渐转向加杠杆，因此对应明年上半年宏观债务周期或将延续去杠杆，下半年逐渐重启加杠杆。 风险提示： 宏观政策超预期，数据统计偏差，流动性超预期收紧。 目录 1债务周期：定义、理论、指标4 1.1短债务周期：周期时长通常为5-8年6 1.2长债务周期：周期时长通常为50-70年7 1.3中国债务周期：可能步入长周期的和谐去杠杆阶段8 2历史回顾：两轮大周期和五轮小周期10 2.12008年之前：两轮完整的短债务周期11 2.22008年以来：2008年之后的五轮小周期13 3债务展望：第五轮小周期结束，第六轮小周期开启20 3.12022年至今：逐渐走向去杠杆的过渡期20 3.22025年展望：上半年或延续去杠杆，下半年有望重启加杠杆21 4风险提示33 图表目录 图表1：1933年至今，债务研究相关理论已发展出“债务-通缩”、“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论6 图表2：债务周期与生产效率6 图表3：短债务周期下信用的自我强化路径7 图表4：一个典型的长债务周期的演绎通常包含6个阶段8 图表5：债务周期下的长短端收益率曲线变化9 图表6：近年来宏观杠杆率可能是描述债务周期更有效的指标9 图表7：横向及纵向对比各国宏观杠杆率（换成中美日）10 图表8：中国宏观杠杆率hp滤波分析后的的趋势项和波动项12 图表9：1995-2001年宏观及分部门杠杆率波动项走势情况13 图表10：1998-2000年中均向人大申请批准增发国债13 图表11：2001-2008年宏观及分部门杠杆率波动项走势情况14 图表12：2004-2008年间货币政策整体收紧14 图表13：2008年后的五轮小债务周期14 图表14：2008年后的五轮小债务周期15 图表15：2007-210年货币政策基调变化复盘16 图表16：2008年—2011年债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）17 图表17：2012年—2015年债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）18 图表18：2015年—2018年债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）19 图表19：2019年—2021年债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）20 图表20：2008年后的五轮小债务周期20 图表21：2022年以来债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）22 图表22：预计明年政府债净融资规模预计在14万亿以上23 图表23：政府杠杆率hp滤波分析后的的趋势项和波动项23 图表24：中央政府杠杆率hp滤波分析后的趋势项和波动项25 图表25：地方政府杠杆率hp滤波分析的趋势项和波动项25 图表26：中国居民杠杆率hp滤波分析后的的趋势项和波动项26 图表27：中国企业杠杆率hp滤波分析后的的趋势项和波动项27 图表28：新一轮化债大规模落地，明年预计仍有2万亿置换债待发28 图表29：“两重”“两新”领域重要部署一览29 图表30：“两新”领域部分重要项目一览30 图表31：“两重”领域部分重要项目一览30 图表32：宏观杠杆率hp滤波分析后的的趋势项和波动项32 图表33：2008年后的五轮小债务周期中各部门杠杆率波动情况（标深色为波动项下行阶段）33 1债务周期：定义、理论、指标 债务周期是研究经济周期和资产配置的一个重要视角，同时正如马克吐温所说，历史不会重演，但总押着同样的韵脚。债务周期是客观存在的，从信贷诞生的那天开始，就有了债务周期，虽然每次的长度和深度不完全相同，总是从繁荣到衰退周而复始地发生着。通过对于债务周期规律的归纳，我们或能在一定程度上推断未来的走势。 自1933年费雪首次提出“债务-通缩”理论以来，关于债务周期相关的研究理论纷繁演进，近年来讨论和应用较多的包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论。具体来看，（1）欧文·费雪在1933年提出了著名的“债务—通缩理论”。当企业负债过高时，如果政策紧缩或发生不利冲击，资产价格缩水导致企业被迫以低廉价格变卖资产以偿还债务，这将造成货币流通速度下降与物价水平下降；随后，企业资产净值进一步下降，通缩压力与实际债务上升；实际债务攀升导致企业投资意愿继续下降，致使总需求进一步减少，而后者将导致物价水平进一步下降，最终形成债务高企和通货紧缩的恶性循环。（2）辜朝明借鉴中国传统文化，创新性地将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。辜朝明将资产负债表周期划分为九个阶段，其中前四个阶段属于阴态，后五个阶段构成阳态。当经济处于“阴”态下，由于资产价格缩水，资产负债表受损，企业着力偿还债务，经营目标转为负债最小化；而当所有企业均采取负债最小化策略时，在宏观层面就会导致合成谬误，使经济陷入萧条。当经济处于“阳”态下，企业拥有资产负债表健康，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，通过举债扩大投资，市场借贷需求旺盛，货币政策对经济的调节作用显著。 图表1：1933年至今，债务研究相关理论已发展出“债务-通缩”、“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论 时间 提出人理论 主要内容 “债务- 当企业负债过高时，如果政策紧缩或发生不利冲击，资产价格缩水导致企业被迫以低廉价格变卖资产 1932年费雪 通缩”理以偿还债务，这将造成货币流通速度下降与物价水平下降。随后，企业资产净值进一步下降，通缩压 力与实际债务上升。实际债务攀升导致企业投资意愿继续下降，致使总需求进一步减少，而后者将导论致物价水平进一步下降，最终形成债务高企和通货紧缩的恶性循环。 将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。当经济处于“阴”态下，由于资产价格缩水，资 2008年辜朝明 “阴阳”产负债表受损，企业着力偿还债务，经营目标转为负债最小化。当所有企业均采取负债最小化策略经济周期时，在宏观层面就会导致合成谬误，导致经济陷入萧条。当经济处于“阳”态下，企业拥有健康的资 理论产负债表，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，通过举债扩大投资，市场借贷需求旺盛，货币政策对经济的调节作用显著。 债务周期可分为短债务周期和长债务周期。其中短期债务周期，通常为5-8年，主要是通过央行政策 2018年达里奥“债务周来控制，当通胀过高以及/或者增长过快时实行紧缩政策，当相反条件存在时则实行宽松政策。长期债期”理论务周期则通常在50-75年，产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才 结束。 资料来源：《繁荣与萧条》，《大萧条》，《债务危机》，中邮证券研究所 达里奥的债务周期理论则将债务周期划分为长短周期，其中短周期约为5-8年， 长周期约为50-75年。达里奥在2018年发布的《债务危机》一书中则指出，从信贷诞生的那天开始，就有了债务周期，同时也就有了经济周期。达里奥认为经济像机器一样运行，大多数的经济活动主要是由以下三大力量驱动：生产率增长趋势线，长期债务周期以及短期债务周期。其中短期债务周期，通常为5-8年，主要是通过央行政策来控制，当通胀过高或增长过快时实行紧缩政策，当相反条件存在时则实行宽松政策；长期债务周期则通常在50-75年，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。 图表2：债务周期与生产效率 资料来源：《债务危机》，中邮证券研究所 1.1短债务周期：周期时长通常为5-8年 央行调整货币政策带来短期债务周期，周期时长通常为5-8年。（1）根据达里奥的理论，通常情况下一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。而在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退，信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。（2）因此短债务周期的传导路径可简单梳理为：信贷增长，价格上升，经济上升→价格上升促使货币政策收紧，信贷下降，经济下降 →为了促进经济回升，央行放松货币政策，增加货币投放，信贷重新恢复。（3）随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加,因此在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。 图表3：短债务周期下信用的自我强化路径 资料来源：《债务危机》，中邮证券研究所 1.2长债务周期：周期时长通常为50-70年 达利欧将典型的长债务周期分类七个阶段，周期时长通常为50-70年。达里奥认 为，债务危机有两种类型：通缩性萧条和通胀型萧条，整个