固定收益专题：地方债置换隐债或再落地~空间与分布如何？

固定收益专题 地方债置换隐债或再落地——空间与分布如何？ 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月09日 2020年以来部分地方财政收入下滑，导致区域债务风险增加。为此2020年末以来总共发行了超过1万亿特殊再融资债用于置换隐性债务。2023年以来多地债务风险事件频发，引发市场关注，那么2023年是否依旧有政府债发行用以置换隐性债务？如果有，哪些区域更可能拿到？ 从历史回顾来看，特殊再融资债第一轮置换隐债的地区优先是债务率普遍偏高的弱资质地区，随后是情况较好的地区，新一轮的地方债置换隐债或将再次落地债务风险较大的地区。在2020年12月，广西发行了第一支用于置换隐债的再融资 债，发行规模为13亿元。从2020年底至2022年6月特殊再融资债发行规模为 11170亿元，包括第一轮的6128亿元和第二轮的5042亿元。从发行省份来看， 以2021年9月13日贵州省发行的“21贵州债31”为“分水岭”，在使用完6128亿元额度前，发行区域多集中在弱省份（自治区），而在使用完额度后，发行区域开始转向北京、广东、上海、深圳这些财政经济情况较好的地区，虽然仅有4个地区，但这4个地区的发行规模占总发行规模的45.14%。强省份在第二轮中发行特殊再融资债规模较大，相继实现债务“清零”，推测此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区。基于基本面较好，2021年上海、广东、北京这些地区开始进行全域无隐债试点，努力达成隐债“清零”的目标，在2022年1月20日，广东率先实现这一目标，在广东省宣布债务“清零”后，2022年北京也宣布“清零”，合理推断这些强省份将相继实现债务“清零”，此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区，而地方债置换隐债作为一大化债手段，势必会加大其支持力度，帮助弱地区调整债务结构。 弱资质地区发行再融资债置换隐债的剩余空间大部分较小，强省份发行空间较大。债务率较高的几个地区的潜在空间集中在全国范围内的中下游，天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。由于天津市地方政府债务限额和余额空间中专项债务占比较大，在扣除中央回收的部分后，天津市的潜在空间 大幅缩小，2022年潜在空间仅为175亿元，位列全国下游。云南虽然债务率最高，但潜在空间较大，达1014亿元，位列全国中上游。 部分弱资质地区可能获得更多的区域调节份额，提高地方政府债务限额可以腾出更多空间发行特殊再融资债。2022年仅北京、广东和上海发行了特殊再融资债，所以2022年是一个很好的窗口期去观测区域调节额度，我们通过公式2022余额限额=2021余额限额+2022下达新增债限额+2022区域调节倒算出2022年区域 调节的额度。天津、贵州等弱资质地区区域调节为正，限额提高，从而能够获取更 多的空间发行特殊再融资债。由于云南省本身置换潜在空间较大，限额被回收较多，2022年甘肃区域调节额度最高，超过300亿元。山东和陕西的地方政府债务限额都较大幅度地被调减，分别为399亿元和229亿元，安徽、西藏等地调节额度较少。 推测2023年新一轮的再融资债置换隐债大概率在弱资质地区落地，如天津、贵 州、云南、广西等地。不考虑北京地区，基于第一轮发行量为5928亿元，若今年 发行量和上一轮持平，也是为5000多亿元左右，可以简单推测理论上置换空间是 否够用。天津广义债务率高，在全国范围内仅次于云南之后，主要由于财政收入不足，2022年天津市一般公共预算收入为1846.55亿元，位居全国中下游。截止2023 年5月27日，天津市城投偿债高峰在2023年，到期规模高达2329亿元，集中 到期压力的逼近对债务置换的需求也更加迫切。自2020年以来，城投债的平均融资成本呈上升趋势，2023年一季度平均融资成本达6.75%，同时发行期限显著下降，从2020年一季度到2023年一季度，平均发行期限从接近3年下降至一年以 内，短期到期压力明显增加。天津之前已发行484亿元的特殊再融资债，若新一轮发行持平，假设需要484亿元的隐债做置换，考虑30%专项债务空间回收后，天津现存的置换空间为175亿元，需要从其他地方调入309亿元的空间。 风险提示：经济财政下滑；政策落地不及预期；预测估算误差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：房地产会是本轮政策主抓手吗？ 2023-06-04 2、《固定收益定期：1年存单破2.4%，资金宽松欠配持续——流动性和机构行为跟踪》2023-06-03 3、《固定收益定期：弱现实中再交易政策预期—六月债市展望》2023-06-02 4、《固定收益专题：二级资本债如何定价？——定量的分析》2023-05-31 5、《固定收益点评：风险至此，如何化解？——对当前城投债务风险的思考》2023-05-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1置换隐债历史回顾3 2再融资置换隐债的规模与存量空间4 3再融资债置换隐债今年即将落地6 风险提示10 图表目录 图表1：2020年以来特殊再融资债发行规模情况（亿元）3 图表2：2022年各省份地方政府债务限额与余额空间结构（亿元）4 图表3：2022年各区域限额调配测算表（不含北京、广东和上海）（亿元）5 图表4：天津城投存量债到期规模（亿元）6 图表5：天津城投债平均融资成本和平均发行期限（%，年）6 图表6：2020-2023贵州省城投季度净融资情况（亿元）7 图表7：贵州省信用利差（bp）7 图表8：2020-2023云南省城投季度净融资情况（亿元）8 图表9：云南省城投债平均融资成本和平均发行期限（%，年）8 图表10：潍坊城投存量债到期规模（亿元）8 图表11：潍坊城投债平均融资成本和平均发行期限（%，年）8 图表12：提到2023年地方债置换隐债文件梳理9 图表13：三地地方政府负债率和地方政府债务率（亿元，%）10 2020年以来部分地方财政收入下滑，导致区域债务风险增加。为此2020年末以来总共发行了超过1万亿特殊再融资债用于置换隐性债务。2023年以来多地债务风险事件频发，引发市场关注，那么2023年是否依旧有政府债发行用以置换隐性债务？如果有，哪些区域更有可能拿到？ 1置换隐债历史回顾 从历史回顾来看，特殊再融资债第一轮置换隐债的地区优先是债务率普遍偏高的弱资质地区，随后是情况较好的地区，新一轮的地方债置换隐债或将再次落地债务风险较大的地区。在2020年12月，广西发行了第一支用于置换隐债的再融资债，发行规模为13 亿元。从2020年底至2022年6月特殊再融资债发行规模为11170亿元，包括第一轮 的6128亿元和第二轮的5042亿元。从发行省份来看，以2021年9月13日贵州省发行的“21贵州债31”为“分水岭”，在使用完6128亿元额度前，发行区域多集中在弱省份（自治区），而在使用完额度后，发行区域开始转向北京、广东、上海、深圳这些财政经济情况较好的地区，虽然仅有4个地区，但这4个地区的发行规模占总发行规模 的45.14%。强省份在第二轮中发行特殊再融资债规模较大，相继实现债务“清零”，推测此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区。基于基本面较好，2021年上海、广东、北京这些地区开始进行全域无隐债试点，努力达成隐债“清零”的目标，在2022年1月 20日，广东率先实现这一目标，在广东省宣布债务“清零”后，2022年北京也宣布“清零”，合理推断这些强省份将相继实现债务“清零”，此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区，而地方债置换隐债作为一大化债手段，势必会加大其支持力度，帮助弱地区调整债务结构，化解债务风险。 图表1：2020年以来特殊再融资债发行规模情况（亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 第一轮：发行人多为弱地区：天津、贵州、云南等，发行总量为6128亿元 第二轮：发行人为强地区：北京、广东、上海和深圳，发行总量为5042亿元 第三轮：2022年6月后各地区未再发行，2023年可能落地弱资质地区 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2再融资置换隐债的规模与存量空间 中央回收-再分配机制产生的净回收会影响潜在置换空间。《地方债置换隐债的�问�答》中我们提到使用再融资债来置换隐性债务会导致地方政府债务规模上升，所以再融资债置换的空间取决于当前地方政府债券未使用的限额空间，以及未来限额有可能增加的空 间。地方债限额与余额之差表示为当前地方债未使用的额度，这将成为再融资债置换隐性债的潜在空间，但根据21世纪财经报道，政府专项债务中70%的部分由各省、自治区和直辖市自己留存而剩余30%会被中央收回并进行跨区域再分配。例如重庆市在2022年市级预算调整方案的报告中指出财政部要求“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”。 弱资质地区发行再融资债置换隐债的剩余空间大部分较小，强省份发行空间较大。债务率较高的几个地区的潜在空间集中在全国范围内的中下游，天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。由于天津市地方政府债务限额和余额空 间中专项债务占比较大，在扣除中央回收的部分后，天津市的潜在空间大幅缩小，2022年潜在空间仅为175亿元，位列全国下游。云南虽然债务率最高，但潜在空间较大，达 1014亿元，位列全国中上游。上海、北京、广东这些强省份地区2022年未使用额度较大，扣除30%专项债限额与专项债余额之差后，2022年的潜在空间分别为2333亿元、1429亿元和1051亿元。考虑到回收-再分配机制，最后各省置换潜在空间还会发生变化。 限额-余额（一般债） 70%限额-余额（专项债）留存 30%限额-余额（专项债）回收 图表2：2022年各省份地方政府债务限额与余额空间结构（亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 上海 北京 河南 云南 福建 陕西 四川 内蒙古 新疆 贵州 广西 宁夏 青海 重庆 天津 西藏 0 资料来源：各省地方政府网，企业预警通，Wind，国盛证券研究所 部分弱资质地区获得更多的区域调节份额，提高地方政府债务限额可以腾出更多空间发行特殊再融资债。2022年仅北京、广东和上海发行了特殊再融资债，所以2022年是一个很好的窗口期去观测区域调节额度，我们通过公式2022余额限额=2021余额限额 +2022下达新增债限额+2022区域调节倒算出2022年区域调节的额度。天津、贵州等弱资质地区区域调节为正，限额提高，从而能够获取更多的空间发行特殊再融资债。由 于云南省本身置换潜在空间较大，限额被回收较多，2022年甘肃区域调节额度最高，超过300亿元。山东和陕西的地方政府债务限额都较大幅度地被调减，分别为399亿元和 229亿元，安徽、西藏等地区域调节额度较少。 图表3：2022年各区域限额调配测算表（不含北京、广东和上海）（亿元） 2022年地方政府 省级债务限额 2021年地方政府债务限额 2022年下达新增债限额 2022区域调节 ABCD=A-B-C 甘肃河南辽宁重庆吉林浙江贵州黑龙江天津新疆西藏安徽江苏海南内蒙古宁夏广西湖北江西山西青海湖南四川河北福建云南陕西山东 6,391 16,434 11,719 10,28