固定收益专题报告：历史上的债务置换

一、过去四轮地方政府债务置换复盘 第一轮：2015-2018年发行地方政府置换债券。四万亿刺激计划下地方为匹配资金需求成立了大量融资平台，城投平 台数量开始迅速扩张，从而带来了地方政府债务风险。根据审计结果，2014年政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，政府负有担保责任的债务为3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务为5.5万亿元。2015年225号文发布，指出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的债务通过三年的时间安排发行地方政府债券置换。2015-2018年共发行了12.2万亿置换债，江苏、贵州、辽宁和浙江等债务负担较重省份发行置换债金额较高。 第二轮：2019年设立建制县隐性债务化解试点。上一轮置换中政策允许地方政府通过政府购买服务、PPP、地方债和 企业债进行项目投融资，但政府购买服务、PPP被异化为新的违规举债工具，地方政府债务规模继续攀升。由于地方政府债务问题未得到有效解决，2017年开始中央出台多个政策文件加强债务监管。2019年政府工作报告中提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，标志着置换债的重启发行。2019年财政部计划探索通过发行政府债券化解政府隐性债务试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。从投向分布来看，此轮置换债共发行1579亿元，主要向财力弱、债务重的区县倾斜。 第三轮：特殊再融资债接棒置换债。第三轮债务置换共分为两个阶段，第一阶段是2020年12月-2021年9月，特殊 再融资债用于建制县隐性债务化解试点。该阶段建制县隐性债务化解试点有所扩容，参与置换省份由7个扩充至26个，从金额上看债务压力较重的辽宁、重庆和天津获得了较多特殊再融资债额度。值得一提的是，由于部分地方债限额空间和债务压力不匹配，因此需要财政部跨区域调配限额。在回收再分配机制下，财政部回收发达省份的限额并分配给债务负担较重省份，有效缓解这些区域债务压力。在第二阶段，特殊再融资债用于在北上广三地开展的全域无隐性债务试点。2021年10月-2022年6月，北上广深四地共发行了5042亿元特殊再融资债。 第四轮：制定一揽子化债方案后特殊再融资债与特殊专项债参与债务置换。近年来土地市场降温导致地方财政收支紧 平衡，地方政府债务压力凸显，因此需开启新一轮置换防范系统性风险。为此，2023年7月24日召开的政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，2023年10月开始特殊再融资债密集发行。根据财政部部长蓝佛安在十四届全国人大二次会议上的介绍，此次特殊再融资债主要是支持地方特别是高风险地区化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款。2023年10月至2024年9月共发行了1.5万亿元特殊再融资债，重点省份中贵州、天津、云南、内蒙古和辽宁均突破了千亿元规模。2023年10月开始多地陆续发行未披露“一案两书”专项债，募集资金用途或与特殊再融资债相似。从发行时间来看，特殊新增专项债多在2024年发行，全年共发行8043亿元，而 2023年仅发行3101亿元。从金额上看，江苏、新疆和湖北累计发行金额较高。 二、新一轮债务置换怎么看？ 10月12日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安提到拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。由于官方未曾公布过隐性债务规模，因此通过估算的隐性债务规模倒推所需地方债置换额度。预计2023年隐性债务规模大致在8万亿和17万亿之间，假设其中80%都能得到政府债 置换，那么置换额度将不低于6万亿元。今年地方债限额-余额空间或不足以支撑较大置换额度，年内限额调增需关注人大常委会情况。 风险提示 流动性风险；信用风险事件扰动 内容目录 一、过去四轮地方政府债务置换复盘3 1、2015-2018年发行地方政府置换债券3 2、2019年设立建制县隐性债务化解试点4 3、特殊再融资债接棒置换债5 4、制定一揽子化债方案后特殊再融资债与特殊专项债参与债务置换7 二、新一轮债务置换怎么看？9 三、风险提示11 图表目录 图表1：四万亿刺激计划投向（单位：亿元）3 图表2：四万亿计划后地方成立城投平台融资诉求较强3 图表3：2010-2014年地方政府债务迅速扩张3 图表4：置换债主要针对非债券形式债务3 图表5：2015-2018年全国发行的置换债金额4 图表6：2015-2018年各省发行的置换债金额4 图表7：发债城投平台有息负债规模4 图表8：2017年中央已关注到隐性债务风险4 图表9：2019年各省发行的置换债规模5 图表10：第一阶段特殊再融资债发行走势6 图表11：第一阶段各省特殊再融资债发行金额6 图表12：回收-再分配机制下债务负担较重省份获得较多额度倾斜（单位：亿元）6 图表13：全域无隐性债务试点发行的特殊再融资债金额7 图表14：2022年各省广义债务率与变化8 图表15：2022年各省付息率8 图表16：2023年10月-2024年9月特殊再融资债发行情况（单位：亿元）8 图表17：2023年10月-2024年9月未披露“一案两书”专项债发行情况（单位：亿元）9 图表18：沈坤和荣施宇（2022）测算的隐性债务规模区间10 图表19：2024年各省地方债限额-余额空间（单位：亿元）10 一、过去四轮地方政府债务置换复盘 1、2015-2018年发行地方政府置换债券 四万亿刺激计划下地方为匹配资金需求成立了大量融资平台，地方政府债务逐渐积累。2008年金融危机爆发后，我国为刺激内需提出了四万亿计划，其中中央与地方出资比例为3:7，资金主要投向基础设施和民生工程等领域。由于大部分资金需要地方政府自筹，2009年央行和银监会发布92号文支持地方成立融资平台拓宽融资渠道，城投平台数量 开始迅速扩张，从而带来了地方政府债务风险。 图表1：四万亿刺激计划投向（单位：亿元）图表2：四万亿计划后地方成立城投平台融资诉求较强 重大基础设施和城市电网改造灾后恢复重建 保障性住房 民生工程和基础设施自主创新和结构调整节能减排和生态工程 300城投平台成立数量 灾后恢复重建, 10000 保障性住房,4000 民生工程和基础设施,3700 重大基础设施和城市电网改造,15000 自主创新和结构 调整,3700 节能减排和生态 工程,2100 社会事业发展,1500 250 200 150 100 50 0 社会事业发展 来源：中国政府网，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 债务的迅速扩张推动政府融资模式得到规范，经地方政府债务审计后中央决定发行地方债置换非债券形式债务。2014年8月新预算法赋予了地方政府举债的权力，10月国发43号文进一步加强了地方政府债务管理，提出剥离融资平台公司政府融资职能，要求对地方 政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。根据审计结果，2014年政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，政府负有担保责任的债务为3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务为5.5万亿元。2015年225号文发布，指出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的债务通过三年的时间安排发行地方政府债券置换。 图表3：2010-2014年地方政府债务迅速扩张图表4：置换债主要针对非债券形式债务 政府负有偿还责任的政府性债务政府负有担保责任的政府性债务政府承担一定救助责任的政府性债务 （万亿元） 地方政府债券 1.06万亿 非债券形式债务 14.34万亿 负有担保责任的债务 3.1万亿 承担救助责任的债务 5.5万亿 30 负有偿还责任的债务 15.4万亿 政府或有债务 8.6万亿 25 地方政府债务 24万亿 203年时间置换 15 10 5 0 2010 2013年6月 2014 来源：审计署，中国人大网，国金证券研究所来源：中国人大网，第一财经，国金证券研究所 2015-2018年共发行了12.2万亿置换债，主要向债务规模较大省份倾斜。置换债发行高峰出现在2016年，全年发行金额占比接近40%。分省份来看，江苏、贵州、辽宁和浙江等债务负担较重省份发行置换债金额较高。经过置换，2018年末非政府债券形式存量政府债务降至3151亿元，地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计 节约利息约1.7万亿元。 图表5：2015-2018年全国发行的置换债金额图表6：2015-2018年各省发行的置换债金额 （万亿元）置换一般债置换专项债 6 5 4 3 2 1 0 2015201620172018 （万亿元） 置换一般债置换专项债 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 江贵辽浙山湖四广云内河安福湖陕河广上重黑江天北吉新山甘海青宁西苏州宁江东南川东南蒙北徽建北西南西海庆龙西津京林疆西肃南海夏藏 古江 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 2、2019年设立建制县隐性债务化解试点 上一轮债务置换中地方政府债务扩张的冲动未得到有效遏制，地方政府债务风险再度浮现。上一轮置换中政策允许地方政府通过政府购买服务、PPP、地方债和企业债进行项目 投融资，但政府购买服务、PPP被异化为新的违规举债工具，地方政府债务规模继续攀升。2018年发债城投平台有息负债规模达到了32万亿元，同比2017年增长了10%，地方政府债务风险再度引发监管担忧。 图表7：发债城投平台有息负债规模 （万亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所 2017年监管关注到隐性债务风险，2019年决定重启置换债。由于地方政府债务问题未得到有效解决，2017年开始中央出台多个政策文件加强债务监管。2017年7月政治局会议上首次提出隐性债务这一概念，87号文、92号文和27号文等文件对政府购买和PPP等违规融资模式加以限制，并确立了5-10年内化解隐性债务的方针。2019年政府工作报告 中提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，标志着置换债的重启发行。 日期 文件/会议 内容 2017/5/28 财预[2017]87号 地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。 2017/7/15 全国金融工作会议 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 2017/7/24 政治局会议 要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。 2017/11/10 财办金[2017]92号 纠正当前PPP项目实施过程中出现的走偏、变异问题，推动PPP回归创新公共服务供给 图表8：2017年中央已关注到隐性债务风险 日期 文件/会议 内容 机制的本源。 2017/08 中发[2018]27号 以2017年7月第五次全国金融工作会议为界，此前举借的隐性债务为存量隐性债务，需要在五到十年内逐步化解，此后则不得新增隐性债务。 2017/08 中发[2018]46号 问责办法包括问责情形、责任认定、问责方式、程序及结果运用等，具体要求与此前多份规范地方政府举债行为的文件中关于问责的内容基本一致，延续了从严的政策基调。 2019/3/5 2019年政府工作报告 继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子