流动性与机构行为周度跟踪：央行投放对冲税期扰动 存单供需结构继续改善

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行投放对冲税期扰动存单供需结构继续改善 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年10月27日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 央行投放对冲税期扰动存单供需结构继续改善 2024年10月27日 货币市场：本周央行净投放19571亿元，创23年2月来新高。上半周央行持续小规模净投放，资金面整体维持均衡，但分层现象仍存。周四逆回购净投放升至6600亿元以上，周五MLF缩量幅度创下6月以来的新低，且逆回购仍维持净投放，使得税期对资金面的影响有限，资金分层也并未继续恶化。 本周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交下降0.27万亿至7.67万亿；质押式回购整体规模显著走低。分机构来看，大行净融出震荡回落，股份行有所回升，城商行变化有限，银行刚性净融出全周小幅下滑；主要非银机构的融出规模抬升，融入规模整体小幅下降，我们跟踪的新口径资金缺口指数周四前窄幅震荡，但周五显著回落，从上周五的-1870降至-2696，再创今年4月中旬以来新低。各类机构跨月进度与2021、2023年同期相近，但整体仍然相对偏慢。 本周税期并未带来资金面的显著收紧。央行大规模投放下超储率或在1.4%左右的高位，而MLF与存单利差显著收窄后其净回笼的规模显著下降，也有利于银行压力的缓解。但大行融出在超储回升的状态下回落，需要关注央行是否再度加大对大行净融出的隐性约束，但若如此在央行呵护下后续资金面大幅波动的概率也相对有限。而本周机构融入资金需求回落，大行、股份行和基金、券商等非银融入的规模均明显下行，这一方面可能反映了银行负债受到的扰动下降，另一方面尽管信用债抛售潮再现，但主要非银机构受到的赎回压力可能并不如10月初。如果央行后续维持呵护态度，当前资金波动与分层的现象都有望缓解。 下周国债缴款480亿，地方债缴款2563亿，政府债缴款下降至3043亿，净缴款规模将从本周的3004亿元下降至2007亿元。10月国债净融资规模3486亿，较9月下降约400亿元；新增专项债发行规模2971亿，基本完成今年剩余额度的发行，15个地区共发行特殊再融资债2228亿，创去年12月以来新高，总体来看，10月地方债净融资5764亿元，较9月下降约5300亿元。全月来看，10月政府债发行规模1.81万亿，净融资规模9250亿，较9月下降约5700亿，与我们的预期基本相符。 11月4-8日召开的人大常委会暂未公布有关特别国债发行的相关事项，但参考2023年10月的情况，相关措施落地的可能仍不能排除，尽管年内财政收支缺口更有可能以加大利润上缴的形式弥补，但补充银行一级资本的特别国债仍有可能在年内增发。 我们假设特别国债在年内增发5000亿，则11、12月国债净融资约7600亿元、3300亿元；此外，假设Q4偿还存量债务的特殊再融资债发行约4000亿，11、12月地方债净融资规模约1300亿、1500亿。在Q4增发9000亿政府债券的假设下，我们预计11、12月政府债净融资规模约8900亿、4800亿，供给压力或将显著低于今年8-10月。 下周逆回购到期规模升至22515亿元，主要集中在周三和周四；政府债净缴款节奏相对平滑。尽管当前机构跨月进度偏缓，下周逆回购到期压力也明显抬升，但是考虑央行对于资金面的呵护态度较为明确，银行负债受到的摩擦也在减弱，我们预计下周资金压力有限，机构或平稳跨月。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.7BP至1.95%。本周同业存单净融资规模上升至1156亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资974亿元、563亿元、-308亿元、-90亿元；1Y期存单发行占比下行17pct至29%。下周存单到期规模约5862亿元，较本周上升1891亿元。农商行、股份行存单发行成功率较上周小幅上行，国有行持平，而城商行小幅下行，但各类银行存单发行成功率均处于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周基金和其他产品倾向于减持存单，但理财产品对存单的需求明显抬升，货基增持意愿维持高位，股份行倾向于小幅减持，存单供需相对强弱指数持续回升，周五收于20.3%，较10月18日上行4.6pct，重回中性水平以上，创今年7月下旬以来的最高水平。分期限上看，1M、9M和1Y期限的存单供需指数有所回升。 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率全周分别下行3BP、7BP至0.29%、0.93%。 债券交易情绪跟踪：本周利率债整体表现偏弱，长短端利率均有所回升，信用债再遭大规模抛售。本周大行对国债的增持意愿继续上升，主要是对1-3年国债的增持意愿上升，对5年、7年国债倾向于小幅增持，但对1年以内国债的增持意愿小幅回落。此外，交易型机构倾向于减持债券，其中基金公司、券商倾向于减持国债、政金债、二永债，对存单、地方债、中票的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿小幅下降，倾向于减持政金债、长端国债和存单，但倾向于增持二永债，而其他机构对债券的增持意愿明显上升倾向于增持中短端政金债和存单；配置型机构增持债券的意愿明显升温，其中农商行对长端国债政金债的增持意愿大幅上升，但对存单的增持意愿下降，理财产品对存单的增持意愿上升，但倾向于减持短端政金债，保险公司对超长端国债、二永债的增持意愿上升，但对地方债的增持意愿小幅下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望8 二、同业存单10 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模6 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：10月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图8：10月其他非银资金跨月进度慢于往年同期7 图9：周度超储回升，但资金利率有所收紧7 图10：9月下旬以来各类机构正回购余额的变化7 图11：下周政府债缴款净额下降8 图12：下周政府债缴款分布较为均衡（单位：亿元）8 图13：2024年10月新增专项债实际发行规模高于发行计划（单位：亿元）9 图14：国债净融资规模预测10 图15：地方债净融资规模预测10 图16：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图17：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图18：分银行类型存单发行规模分布11 图19：分银行类型存单到期规模分布11 图20：分银行类型存单净融资规模分布11 图21：存单发行规模期限分布11 图22：各类型银行存单发行成功率12 图23：城商行-股份行1Y存单发行利差12 图24：存单供需相对强弱指数12 图25：分期限存单供需相对强弱指数12 图26：国股转贴现票据利率走势13 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 本周央行净投放19571亿元，创23年2月以来新高。上半周央行持续小规模净投放，资金面整体维持均衡，但分层现象仍存。周四逆回购净投放升至6600亿元以上，周五MLF缩量幅度创下6月以来的新低，且逆回购仍维持净投放，使得税期对资金面的影响有限，资金分层也并未继续恶化。本周共有9944亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展2089亿元、1584亿元、7927亿元、7989亿元、2926亿元7D逆回购操作，此外央行周五开展7000亿MLF操作，全周净投放流动性19571亿元，创23年2月以来新高。上半周央行持续小规模净投放，资金面整体维持均衡，但资金分层现象仍存，周四央行逆回购净投放规模升至6600亿元以上，尽管周五MLF延续缩量续作，但缩量的幅度创下6月以来的新低，且逆回购仍在维持净投放，使得资金面并未因税期的扰动而收紧，资金分层现象也并未显著扩大，随着跨月影响逐步显现，周五DR007与OMO利差扩大，但隔夜利率反而有所回落。截至10月26日，R001、DR001、R007、DR007分别较10月18日上行9.4BP、10.9BP、13.9BP、12.9BP至1.63%、1.51%、1.95%、1.74%，R007-DR007利差上行1.0BP至21.6BP，OMO余额升至22515亿。此外，本周公布的1年期、5年期LPR报价分别为3.10%、3.60%，均下调25BP，降幅创历年新高。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 R001成交占比（右轴）