Q3业绩略超预期，国内海外双轮驱动

业绩简评 2024年10月25日公司披露三季报，前三季度实现营收104.1亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润14.9亿元，同比增长29.9%。其中，Q3实现营收42.4亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润6.0亿元，同比增长34.9%，Q3业绩略超预期。 公司公告控股子公司江苏思源高压开关有限公司拟投资3亿元建设“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，投资有望支撑公司高压组合电器市场开拓，满足未来交付的产能需求。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-9月，全国电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%， 电网投资加速追赶电源投资。下半年输变电项目设备第3第4批 人民币(元)成交金额(百万元) 招标提速，分别同比增长31%/30%。公司网内市场多环节中标份额 维持领先地位，根据国网输变电项目前四批中标结果，公司组合电器/断路器/隔离开关中标金额占比分别达到10.8%/20.5%/15.7%，排名第三/第二/第二。 海外长期战略逐步兑现，合同负债同比大幅增长。 公司基本情况（人民币） 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，通过EPC业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，今年已突破北美和欧洲部分市场。截至三季度末，公司合同负债规模达到22.4亿元，同比+98%，在手订单充沛。 盈利能力持续提升，费用率整体维持稳定。 2024年前三季度公司整体毛利率31.4%，同比+1.3pct；净利率 14.6%，同比+0.8pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为4.7%/2.5%/7.1%，同比+0.3/-0.1/-0.3pct，整体维持稳定。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背 景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26 79.00 73.00 67.00 61.00 55.00 49.00 43.00 231027 240127 240427 240727 成交金额思源电气沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537 12,460 15,614 19,194 23,525 营业收入增长率 21.18% 18.25% 25.31% 22.93% 22.57% 归母净利润(百万元) 1,220 1,559 2,056 2,555 3,131 归母净利润增长率 1.90% 27.76% 31.86% 24.25% 22.55% 摊薄每股收益(元) 1.585 2.015 2.648 3.291 4.033 每股经营性现金流净额 1.37 2.94 2.05 3.28 4.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.31% 15.01% 17.15% 18.26% 19.04% P/E 24.11 25.83 28.00 22.54 18.39 P/B 3.21 3.88 4.80 4.11 3.50 年实现营业收入156.1/191.9/235.3亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3亿元，同增32/24/23%。公司股票现价对应PE估值为28/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,695 10,537 12,460 15,614 19,194 23,525 货币资金 1,878 2,462 3,328 3,853 5,370 7,381 增长率 21.2% 18.2% 25.3% 22.9% 22.6% 应收款项 3,748 4,702 5,531 6,254 7,583 9,165 主营业务成本 -6,045 -7,763 -8,784 -10,983 -13,480 -16,515 存货 2,607 2,459 2,861 3,250 3,915 4,706 %销售收入 69.5% 73.7% 70.5% 70.3% 70.2% 70.2% 其他流动资产 1,267 2,451 3,037 3,264 3,601 4,023 毛利 2,650 2,774 3,676 4,631 5,714 7,010 流动资产 9,499 12,074 14,756 16,621 20,469 25,274 %销售收入 30.5% 26.3% 29.5% 29.7% 29.8% 29.8% %总资产 68.3% 76.9% 78.8% 79.3% 81.7% 84.1% 营业税金及附加 -55 -72 -78 -98 -121 -148 长期投资 2,698 1,422 353 303 253 203 %销售收入 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,052 1,367 1,686 1,978 2,189 2,368 销售费用 -415 -465 -582 -703 -864 -1,059 %总资产 7.6% 8.7% 9.0% 9.4% 8.7% 7.9% %销售收入 4.8% 4.4% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 无形资产 352 465 1,176 1,271 1,359 1,441 管理费用 -253 -215 -358 -437 -537 -659 非流动资产 4,415 3,637 3,977 4,330 4,577 4,787 %销售收入 2.9% 2.0% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% %总资产 31.7% 23.1% 21.2% 20.7% 18.3% 15.9% 研发费用 -556 -673 -917 -1,124 -1,382 -1,717 资产总计 13,914 15,711 18,733 20,951 25,046 30,061 %销售收入 6.4% 6.4% 7.4% 7.2% 7.2% 7.3% 短期借款 55 123 114 35 40 45 息税前利润（EBIT） 1,371 1,348 1,741 2,269 2,810 3,427 应付款项 3,779 4,588 5,581 6,464 8,039 9,978 %销售收入 15.8% 12.8% 14.0% 14.5% 14.6% 14.6% 其他流动负债 1,175 1,305 2,156 1,963 2,388 2,900 财务费用 -21 10 3 59 83 119 流动负债 5,010 6,016 7,851 8,462 10,466 12,923 %销售收入 0.2% -0.1% 0.0% -0.4% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 30 30 30 30 资产减值损失 -63 -101 -212 -50 -50 -50 其他长期负债 307 258 187 127 139 154 公允价值变动收益 10 -38 13 15 15 15 负债 5,316 6,275 8,067 8,619 10,635 13,107 投资收益 11 6 20 30 30 30 普通股股东权益 8,370 9,171 10,384 11,990 13,993 16,441 %税前利润 0.8% 0.5% 1.1% 1.3% 1.0% 0.8% 其中：股本 766 770 774 776 776 776 营业利润 1,407 1,342 1,778 2,323 2,888 3,542 未分配利润 5,768 7,254 9,057 10,663 12,666 15,114 营业利润率 16.2% 12.7% 14.3% 14.9% 15.0% 15.1% 少数股东权益 228 265 282 342 418 514 营业外收支 -3 -11 -7 0 0 0 负债股东权益合计 13,914 15,711 18,733 20,951 25,046 30,061 税前利润利润率 1,40416.1% 1,33112.6% 1,77114.2% 2,32314.9% 2,88815.0% 3,54215.1% 比率分析 所得税 -131 -44 -163 -207 -257 -315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.4% 3.3% 9.2% 8.9% 8.9% 8.9% 每股指标 净利润 1,272 1,287 1,609 2,116 2,631 3,226 每股收益 1.563 1.585 2.015 2.648 3.291 4.033 少数股东损益 75 67 49 60 76 96 每股净资产 10.927 11.911 13.418 15.445 18.026 21.178 归属于母公司的净利润 1,198 1,220 1,559 2,056 2,555 3,131 每股经营现金净流 0.501 1.370 2.936 2.048 3.277 4.081 净利率 13.8% 11.6% 12.5% 13.2% 13.3% 13.3% 每股股利 0.200 0.300 0.400 0.580 0.710 0.880 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.31% 13.31% 15.01% 17.15% 18.26% 19.04% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 7.77% 8.32% 9.81% 10.20% 10.41% 净利润 1,272 1,287 1,609 2,116 2,631 3,226 投入资本收益率 13.99% 13.40% 14.51% 16.60% 17.61% 18.27% 少数股东损益 75 67 49 60 76 96 增长率 非现金支出 164 239 418 235 273 310 主营业务收入增长率 17.94% 21.18% 18.25% 25.31% 22.93% 22.57% 非经营收益 -19 -42 -71 -115 -42 -43 EBIT增长率 27.87% -1.61% 29.08% 30.35% 23.85% 21.96% 营运资金变动 -1,034 -430 317 -646 -317 -326 净利润增长率 28.32% 1.90% 27.76% 31.86% 24.25% 22.55% 经营活动现金净流 383 1,055 2,272 1,590 2,544 3,168 总资产增长率 25.64% 12.91% 19.24% 11.84% 19.55% 20.02% 资本开支 -529 -443 -728 -540 -520 -520 资产管理能力 投资 -6 999 404 15 15 15 应收账款周转天数 100.3 107.1 115.2 112.0 110.0 108.0 其他 -18 -1,006 -425 30 30 30 存货周转天数 136.4 119.1 110.5 108.0 106.0 104.0 投资活动现金净流 -553 -450 -749 -495 -475 -475 应付账款周转天数 144.7 141.9 151.8 155.0 156.0 157.0 股权募资 35 45 45 0 0