业绩略超预期，双轮驱动打造顶流

证券研究报告•公司点评报告 东阿阿胶 彭博：000423CH 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 星展证券2024年03月28日 强于大市 收盘价（2024年03月27日）：RMB60.52（CSI300:3,502） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 704,600 604,350 504,100 403,850 303,600 203,350 103,100 23-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 东阿阿胶沪深300 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 营业收入4,7155,2965,9726,744 EBITDA1,4131,5681,7631,958 税前利润1,3631,5161,7151,912 净利润1,1511,2881,4561,624 归母净利润（核心净利润）1,1511,2881,4561,624 归母净利润增长率（%）47.511.913.111.5 每股收益（元）1.792.002.262.52 每股收益增长率（%）49.911.913.111.5 稀释每股收益（元）1.792.002.262.52 每股股利（元）1.71.81.92.0 每股账面价值（元）16.616.817.217.7 市盈率（倍）33.930.326.824.0 市现率（倍）27.530.427.424.6 股价与自由现金流比率（倍）18.865.325.633.2 EV/EBITDA（倍）16.719.917.515.7 净股息收益率（%）2.83.03.13.3 市净率（倍）3.63.63.53.4 净负债权益比（倍）CASHCASHCASHCASH ROAE（%）10.9411.9413.2814.44 EPS一致预期（元）2.142.593.05 其他券商推荐B:17S:0H:1 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 业绩略超预期，双轮驱动打造顶流健康品牌 投资新要点 公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。 持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。 重点培育包括阿胶粉及“皇家围场1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场1619”旗下品类规划，以优质产品满足中国男性滋补保健需求。目前，“皇家围场1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、 14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险 提要 已发行股本（百万股）644 市值（百万元）38,974 主要股东（%） 华润东阿阿胶有限公司23.50 香港中央结算公司11.32 华润医药投资有限公司9.00 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 4,042 4,715 5,296 5,972 6,744 销货成本 (1,281) (1,403) (1,374) (1,567) (1,786) 毛利润 2,761 3,312 3,922 4,405 4,958 其他经营（支出）/营收 (1,911) (2,104) (2,542) (2,802) (3,154) 经营利润 850 1,208 1,380 1,603 1,804 其他非经营（支出）/营收 32 70 69 46 35 对联营企业和合营企业的投资收益 (37) (9) (17) (21) (16) 净利息（支出）/营收 67 93 85 86 89 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 912 1,363 1,516 1,715 1,912 所得税费用 (133) (211) (227) (257) (287) 少数股东损益 1 (1) (1) (1) (1) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 780 1,151 1,288 1,456 1,624 归母净利润 780 1,151 1,288 1,456 1,624 EBITDA 995 1,413 1,568 1,763 1,958 增长率营收增长率（%） 5.0 16.7 12.3 12.8 12.9 EBITDA增长率（%） 43.3 42.1 10.9 12.5 11.1 经营利润增长率（%） 5.4 42.2 14.2 16.2 12.5 净利润增长率（%） 77.1 47.5 11.9 13.1 11.5 利润率与比率毛利率（%） 68.3 70.2 74.0 73.8 73.5 经营利润率（%） 21.0 25.6 26.1 26.8 26.7 净利润率（%） 19.3 24.4 24.3 24.4 24.1 ROAE（%） 7.7 10.9 11.9 13.3 14.4 ROA（%） 6.4 8.9 9.7 10.9 11.7 ROCE（%） 7.0 9.5 10.7 12.2 13.4 分红率（%） 98.8 95.1 90.0 84.0 79.3 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 1,963 1,837 1,723 1,609 1,495 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 885 932 866 858 848 现金和短期投资 7,231 8,337 7,860 8,298 8,318 存货 1,239 1,012 1,100 1,332 1,786 应收账款 551 439 709 677 834 其他流动资产 763 749 863 874 934 资产总计 12,631 13,306 13,121 13,648 14,214 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 238 1,077 760 825 1,135 其他流动负债 1,863 1,330 1,311 1,546 1,467 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 180 159 179 173 170 股本 10,329 10,719 10,848 11,080 11,416 少数股权 22 22 23 24 25 权益和负债总计 12,631 13,306 13,121 13,648 14,214 非现金营运资金 452 (207) 600 512 951 净现金/（债务） 7,231 8,337 7,860 8,298 8,318 应收账款周转率（天） 39.6 38.3 39.5 42.4 40.9 应付账款周转率（天） 151.7 190.5 270.8 201.9 216.6 存货周转率（天） 465.4 326.1 311.3 309.8 344.5 资产周转率（倍） 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 流动比率（倍） 4.7 4.4 5.1 4.7 4.6 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 3.7 3.6 4.1 3.8 3.5 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 912 1,363 1,516 1,715 1,912 折旧与摊销 150 143 136 135 135 已付所得税 (133) (211) (227) (257) (287) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (35) (44) (44) (44) (44) 营运资金变化 937 539 (684) 98 (408) 其他经营活动产生现金流量 314 163 (99) (126) (135) 经营活动所得现金净额 2,145 1,953 599 1,520 1,173 净资本支出 101 125 (2) 1 0 其他投资 35 44 44 44 44 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 453 (887) 280 (153) 83 投资活动所用现金净额 590 (718) 322 (108) 127 已付股息 (770) (1,095) (1,159) (1,224) (1,288) 总债务变化 0 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 (10) 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (438) (769) (1,072) (1,136) (1,199) 融资活动所得现金净额 (1,208) (1,874) (2,231) (2,360) (2,487) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 1,526 (638) (1,311) (948) (1,187) 每股经营现金流（元） 1.85 2.20 1.99 2.21 2.46 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 3.43 3.23 0.93 2.36 1.82 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何