核心观点与投资要点
- 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS分别为0.70/0.79/0.88元，同比+23%/12%/11%，参考可比公司给予2025年21.6X PE，给予公司目标价17.06元人民币，对应18.64港元。
- 包装水行业成长性极佳，寡头垄断格局清晰。预计2023-2028年销售额CAGR将达到6.2%，其中饮用纯净水基于其高性价比的产品属性顺应了消费趋势，因此在包装水赛道中绝对规模占据半壁江山且增速引领行业；从竞争格局角度看，包装水及饮用纯净水子赛道均呈现寡头垄断格局，2023年CR5分别达到59%/54%，其中华润饮料在饮用纯净水中遥遥领先（市占率达到33%）。
- 产品/渠道/营销端三箭齐发助力公司扩大用户规模。
- 产品端：前瞻布局中大规模饮用水，收获赛道高增红利，同时通过菊花茶“至本清润”切入饮料市场，建立细分品类优势。
- 渠道端：“突破重点区域、辐射周边市场”的区域扩张策略，外加高性价比产品和终端零售网点赋能打开下沉市场，不断深化外围市场覆盖、加强全国化布局。
- 营销端：长期投入体育营销，随着锻炼人口增长迎来红利收获期，目标客户群体有望进一步扩张，同时软饮新品顺应健康化趋势，将助力提升公司产品在客户群体中的渗透率。
- 产能端提升自建占比，叠加生产线向高价值环节拓展，盈利能力稳步增强。公司过去盈利能力低于友商主因67%生产依赖外包，未来随着自有工厂的扩建，毛利率将逐渐改善；另一方面公司自有生产线逐步拓展覆盖注塑和吹瓶两大创造价值较高的生产环节，有望进一步降本增效、提升盈利能力。
- 风险提示：渠道端扩张效果不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、食品安全风险等。
关键数据与研究结论
- 公司业务：公司深耕饮用纯净水市场多年，逐步拓展软饮料覆盖。2023年，公司全年营收135.15亿元，其中饮用纯净水品牌“怡宝”零售额达到124.47亿元，收入占比达到92.1%，饮料品类近年逐步起量，收入占比从2021年的4.6%提升至2023年的7.9%。
- 行业空间：预计到2028年包装饮用水市场规模将达到3143亿元，未来5年CAGR为6.2%。
- 竞争格局：包装饮用水行业CR5中，农夫山泉和华润饮料市占率显著高于景田、娃哈哈和康师傅。相较于农夫山泉，公司应收账款及存货周转天数处于较低水平，运营效率较高，然而渠道议价能力及终端覆盖、产品多元化、利润率均存在挖潜空间。
- 产能优化：公司投建自有工厂控制生产成本，预计2024-2025年完成新建扩建工厂，进一步提升饮用水消费重点区域的自建比例并布局高价值生产环节。
- 募投项目：募资所得款项净额拟用于战略性扩张和优化产能、加速销售渠道扩张及提升渠道效率、进行销售和营销活动、增强产品研发能力、数字化升级、进行潜在投资及并购机会、作为营运资金及作一般公司用途。
总结
华润饮料在包装水行业凭借高性价比的打法、引领家庭用水升级的布局、渠道力的改善以及自有产能的提升有望取得超额收益，同时饮料新品值得期待。公司深耕饮用纯净水市场多年，逐步拓展软饮料覆盖，产品矩阵不断完善，区域扩张成效显著，渠道策略精准。未来通过提升自有产能占比、拓展自有生产线、优化费用结构等措施，有望进一步释放增长潜力，实现收入盈利齐发力。
