策略周评：ETF投资范式崛起，如何影响A股定价？

策略周评20241027 证券研究报告·策略报告·策略周评 ETF投资范式崛起，如何影响A股定价？2024年10月27日 此前，市场普遍的规律共识是ETF资金具备“高抛低吸”的特质，往往在底部位置托底护市。然而这一轮指数快速上攻阶段，ETF资金同样大幅入市，9月24日至10月25日期间，股票型ETF共计净流入1772亿元，10月8日股票型ETF总规模一度突破3万亿，占全A自由流通市值的比重提升至超8%。被动指数交投活跃的背后，一方面是本轮行情演绎过快，行情启动初期大批量个股均处于低估位置，对于投资者而言，β式一揽子的买入更具“效率”；另一方面也提示，被动投资正悄然崛起，A股的投资生态正逐步发生改变。 ETF投资的崛起是今年上半年银行板块取得明显超额的重要因素 今年上半年，SW银行涨幅达17%，相对全A跑出明显超额，我们曾在此前报告《年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响》中强调，资产荒的宏观叙事固然能在一定程度上对资产表现作出解释，但微观视角下流动性逻辑的转变也不可不察，ETF资金的大幅流入是银行取得超额收益的重要力量。 2024年上半年，被动资金成为市场的新“活水”，ETF净流入近3000亿元，且超过70%的比例流向了沪深300ETF。一方面，沪深300的行业权重中银行居于首位，占比超13%。增量资金以ETF形式流入，对银行板块形成明显超配（相对全部内地公募基金24H15%的仓位）。另一方面，从板块交易特性上看，银行在31个申万一级行业中市值最大，但成交额偏低， 板块博弈性质偏弱、筹码结构相对健康，因此少量资金就能对板块形成有效拉动。 本轮科技板块涨势突出，ETF资金“功不可没” 9月24日以来，金融口、发改委、财政部相继召开新闻发布会，对货币政策、资本市场、房地产、增量财政、地方政府债务等系列问题进行积极的回应。政策态度明确转向后，市场风险偏好和流动性快速改善，主要指数均大幅上涨，其中以科创50、创业板指为代表的科技指数涨势突出，区间涨跌幅（9.24-10.25）均超40%。 科技板块亮眼表现的背后，ETF资金“功不可没”。从净流入视角来看，9月24日以来ETF资金快速流入科创板块，截至10月25日约有40%的增量ETF资金流向双创ETF，共计690亿元。从成交额占比视角来看，ETF资金成交占比快速提升，上半年科创50ETF日度成交额占其成分股总 成交额比例在5%左右，9月24日以来快速升至10%，10月8日当天ETF成交资金超500亿，占指数比例超20%。双创ETF由于涨跌停限制相较主板更为宽松，同时相较个股又可分散风险，成为本轮行情中投资者偏好的品种。 复盘历史，增量资金对于风格溢价的形成有重要影响 过去十年A股几轮大级别的风格切换，背后都存在增量资金定价权的让渡。市场风格切换的核心因素是基本面相对强弱的变化，但在每一轮行情中，资金都扮演重要角色，推动风格溢价的形成。 2014-2015年，市场加速上涨的背后，是“两融”市场的升温，沪深两市融资融券余额一度超两万亿元。高风险偏好的杠杆资金入市，新股、题材类板块在本轮行情中表现活跃。 2016-2017年，供给侧改革促进行业集中度进一步提升，龙头竞争力不断提升。适逢聪明钱外资开始流入，在外资“以大为美”的审美偏好下，中国版“漂亮50”迎来价值重估。 2019-2021年，消费升级、龙头进阶，政策支持下，电新、电子板块产业周期强势，2020年出口超预期下的需求共振，构成了核心资产上行趋势的底 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《增配双创减配主板，电力设备仓位大增——2024Q3公募基金持仓分析》 2024-10-26 《众人拾柴火焰高》 2024-10-19 1/9 东吴证券研究所 层逻辑。这一期间，快速扩张的公募基金和加速流入的外资风格均偏向白马成长股，因此共同驱动了核心资产行情。 2022-2024年，资产荒叙事逻辑下，杠铃策略受到市场追捧。一方面是以险资为代表的中长期资金崛起，推动红利资产持续走强，另一方面是活跃资金积极参与市场，主题行情火热。 借鉴海外，未来ETF有望成为A股的重要增量资金 从海外经验来看，被动投资是大势所趋。美股被动投资基金发展迅速，2014-2023年间，被动基金共“吸金”2.5万亿美元，与此同时，主动基金经历了2.6万亿美元的净流出。2021年美股被动基金规模已超越主动基金，截至2023年末，被动基金在美股投资者构成中占比达18%，主动基金则降 至13%。结合交易热度来看，2014-2021年，美股ETF成交额占股市总成交额持续稳定在26%上下，并于2021年后提升至30%以上，远大于其规模占比，交投活跃度较高。 对于国内而言，一方面，中长期资金入市节奏将加速，ETF是重要的入市渠道。“新国九条”强调推动资本市场高质量发展，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展；同时引导中长期资金 入市，增强市场内在稳定性，以社保基金、险资为代表的中长期资本有望通过ETF加速进入市场。另一方面，ETF正逐渐成为居民资产配置的重要工具。相较主动型基金，ETF基金具备一定优势：一是管理费用相对较低，且交易便捷，降低了投资成本、提高了投资效率；二是ETF通过挂钩 目标指数构建仓位，能够合理分散化风险；三是基金持仓透明度更高；四是ETF提供了丰富的投资选择，包括宽基ETF、主题类ETF等，可以有效满足居民资产配置的需求。伴随着ETF基金的崛起，资本市场的投资 生态将迎来改变。 被动投资大势下，两类资产有望受益 被动投资崛起、掌握边际定价权的背景下，市场交易热度和流动性或更加集中于ETF相关个股，因此两类资产有望受益。 第一是ETF高权重+相对机构高配+自身低成交，少量资金就能形成有效拉动的板块/个股，可以称之为“ETF超配股”，类比今年上半年受益于沪深300ETF大幅流入的银行股。 第二是投资者结构中ETF持仓比例较大的“高被动化个股”，在流动性向好、行情启动的时候，此类个股大概率不会跑输市场，通常能够拥有超额收益，类比本轮行情中领涨的科技板块。 基于以上两条逻辑，我们构建了两大组合——ETF超配和高被动化组合。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差 2/9 图1：9月24日至10月24日期间，股票型ETF共计净流入1772亿元（单位：亿元） 图2：10月8日股票型ETF总规模占全A自由流通市值的比重提升至超8%（单位：%） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 股票型ETF当日净流入 12000 10000 80009% 60008% 40007% 20006% 05% -20004% 3% 2% 1% 0% 股票型ETF规模/全部A股自由流通市值 年初至今股票型ETF累计净流入（右轴） 2021-10-292022-10-292023-10-29 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：今年上半年，银行板块涨幅第一，大幅跑赢万得全A（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 银行煤炭 公用事业家用电器石油石化 通信交通运输有色金属上证指数 汽车万得全A建筑装饰非银金融 电子国防军工 钢铁基础化工机械设备农林牧渔建筑材料美容护理食品饮料 环保电力设备纺织服饰轻工制造房地产医药生物 传媒社会服务商贸零售 计算机 -30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图4：上半年ETF增量主要由沪深300ETF基金贡献，占总流入70%以上（单位：亿元） 图5：沪深300中，权重最大的行业是银行，意味着增量ETF资金主要流向银行板块（单位：亿元；%） 银行, 3500今年上半年宽基ETF净流入（亿元） 其他, 13.38 428 246233217 139 5216 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2890 25.55 医药生物,6.12 食品饮料,11.09 非银金融,9.15 电子,8.08 电力设备,7.72 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：权重数据为2024年6月末数据 图6：沪深300的行业权重中银行居于首位，明显高于全部内地公募基金24H15%的仓位 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 沪深300ETF权重相较公募基金超配比例（右轴） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 银行非银金融建筑装饰交通运输公用事业计算机石油石化建筑材料 煤炭钢铁房地产 商贸零售农林牧渔美容护理基础化工 传媒纺织服饰轻工制造机械设备 汽车家用电器国防军工 通信有色金属食品饮料电力设备医药生物 电子 0%-8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：相较公募基金超配比例为沪深300ETF年中权重减去二季度公募基金重仓股行业配置比例 4/9 东吴证券研究所 图7：银行行业成交占比显著低于其流通市值占比，明显低配（单位：%） 14% 行业成交额占总成交额比重行业流通市值占总流通市值比超低配比例（右轴） 6% 12%4% 10%2% 8%0% 6%-2% 4%-4% 2%-6% 计算机电子 电力设备 通信有色金属 传媒房地产汽车 医药生物商贸零售国防军工美容护理建筑装饰 煤炭石油石化建筑材料轻工制造纺织服饰 钢铁机械设备农林牧渔交通运输基础化工公用事业家用电器非银金融食品饮料 银行 0%-8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：以沪深300成分股作为统计样本，如银行行业成交额统计今年上半年沪深300中属于银行的成分股成交额合 计占全部成分股成交额比重；市值占比则是6.28日银行成分股流通市值合计占全部成分股流通市值比重；超低配比例为行业成交额占比减去行业流通市值占比 图8：9月24日以来，ETF资金流入科创板块（单位：亿元；%） 图9：9月24日以来，科创ETF资金成交额占比急剧攀升（单位：亿元；%） ETF净流入板块规模占全部ETF资金比例（右轴）科创50ETF成交额（20个交易日移动平均） 1800 1600 1400 35% 30% 12001000 20% 800 15% 600 10% 400200 5% 0 0% 25% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 ETF资金成交占科创50成交额占比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0% 全部ETF科创板创业板沪深300 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：统计区间为9.24-10.25 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图10：2014-2015年，沪深两市融资融券余额快速增长，一度超过两万亿元（单位：亿元） 图11：2016-2017年，外资流入驱动中国版“漂亮50”行情（单位：亿元；%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 沪深两市融资融券余额 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014