策略周评：经济工作会议前后，A股市场如何表现？

策略周评20231203 证券研究报告·策略报告·策略周评 经济工作会议前后，A股市场如何表现？2023年12月03日 一、回顾历史近10年的中央经济工作会议，按照当年宏观经济的发展大致可以分成稳增长和调结构两大类型主题。 中国进入高质量经济发展阶段，伴随着经济质量提升和总量中枢下移，波动性也显著降低。可以通过投资、消费、出口数据刻画当年宏观经济发展的趋势，来判断年底的工作会议的主题，进一步推测市场走势和风格选择。 投资和消费同时走弱的年份将触发稳增长条件；出口存在周期性，增速上行的年份将支撑经济的韧性。偏向稳增长年份有2014、2018、2021、2022，进一步还可以细分成两类，取决于是否有外部因素冲击。偏向调结构的年份有2013、2015-2017、2019-2020。 稳增长主题第一类是2014、2021年。年内通胀、地产偏弱，经济内生动能不足，需要稳增长政策托底。2014年提到“努力保持经济稳定增长”，2019年提到“稳字当头”，都暗示明年重心向稳增长倾斜。市场表现和风格来看，会前会后有较好的涨幅，大盘、价值风格明显占优。 稳增长主题第二类是2018、2022年。外部因素冲击导致年内经济走弱。2018年中美贸易摩擦影响我国经济，同时压制市场风险偏好，会议提到“百年未有之大变局”，“强化逆周期调节”。2022年疫情反复，同时海外通胀抬头，主要发达国家进入加息周期，会议提到“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，“扩大内需”，定调积极。市场表现和风格来 看，会前指数下跌，会后30个交易日内指数有较好涨幅，风格上，会前价 值、大盘风格相对抗跌，会后市场偏向于交易弹性更大的成长风格。需要注意的是，这两年年底市场本质是在交易内外部非经济政策导向的因素好转，经济工作会议对市场和风格影响相对其他年份有限。 调结构的年份中，经济整体韧性。2013年“调控债务风险”，2015-2017年“供给侧结构性改革”，2019年强调“财政政策结构调整，坚决压缩一般性支出”，2020年地产和外需拉动经济在下半年迅速修复，年底会议提出“双碳工程”。这些年份均指向结构调整。市场表现和风格来看，指数会前 上涨概率较大，会后下跌概率较大。风格上，近几次来看（2016-2017、2019- 2020）会前会后没有明显的风格切换，市场倾向于交易当前逻辑最顺畅的方向。 二、今年中央经济工作会议主题可能偏向产业结构方向，或将指引产业主题投资机会 今年主要宏观影响因素在于海外高利率压制经济活力，全球库存周期性低位拖累外需，这都无法通过稳增长政策进行调控。随着2024年进入降息周期，全球共振补库的到来，上述因素将会趋势性向好。 国内通胀等核心指标在三季度企稳，经济进入复苏通道，表现出较好韧性。一方面，得益于补偿性消费的释放，三季度经济增速超预期，全年实现5%目标没有太大压力；另一方面，四季度伊始，各省份接续发行特殊再融资债开展新一轮化债，历史上类比于2016年，政策重心在调结构。因此，今 年中央经济工作会议主题或将偏向调结构。在风格选择上，核心依然取决于美债高位趋势性下行，边际改善空间最大的分母端。估值对于利率更敏感的成长股有望走出超额行情。我们在此前的报告中提出四种投资思路：寻找“从无到有”的新赛道、旧产业的代际升级、高端技术乃至“卡脖子”环节的国产替代以及我国企业全球市占率较低领域的国货出海机会。AI、人形机器人、半导体产业链关键环节、高端数控机床、精密仪器、消费电子新技术、创新药等方向值得关注。 此外，从行业视角来看，我们也可以关注产业政策的重点表述。历年会议提及的年产业重心，将指引市场交易主线。例如2012年提出“创新驱动”，带来2013年创业板TMT行情；2014年提出“增强战略性新兴产业和服务 业的支撑作用”，带来2015年的互联网+行情；2015、2016年的“三去一降一补”、“深化供给侧结构性改革”，2016、2017年的上游品种行情；2018 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《12月度金股：成长为主，兼顾均衡》 2023-11-30 《“冰”与“火”的行情，还要持续多久》 2023-11-26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/8 东吴证券研究所 年提出新消费、新基建，2019年消费、通信、电子等板块行情；2020年“抓紧制定碳达峰行动方案”，2021年新旧能源行情。预计今年经济会议在产业政策端可能集中于人工智能、高端制造、卡脖子领域的自主突破等方向，都属于典型的成长领域，此类成长领域均属于我们此前在多篇报告中提出的“美债收益率下行区间，成长股具备明显超额收益”板块的逻辑推演。 风险提示：经济复苏不及预期；稳增长政策不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。 2/8 图1：即使出口偏强，通胀和地产投资同年趋势性走弱也将触发稳增长政策条件。2014年和2021年（尤其是下半年），通胀和地产均呈现明显走弱现象。其余年份经济相对韧性（单位：%） 506 405 304 203 102 01 -100 -20 -1 201220132014201520162017201820192020202120222023 房地产投资增速CPI同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：采用通胀刻画当年消费情况，地产刻当年投资情况。 图2：出口与全球经济周期显著相关，存在周期性的低位，难以通过政策调控。（单位：%） 2565 20 60 15 1055 550 0 45 -5 -10 40 20132014201520162017201820192020202120222023 外需指标全球（除中国）经济周期（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：外需指标为出口同比一年移动平均。全球（除中国）经济周期指标采用全球主要国家制造业PMI加权计算得出，权重为该国经济总量占世界经济总量比重 3/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：2014、2021年会前会后市场表现和风格（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计会前市场和风格表现时，以会议召开日为T，T-10为会前十个交易日，T-30为会后10个交易日；统计会后市场和风格表现时，以会议结束日为T，T+10为会后十个交易日，T+30为会后30个交易日。万得全A和沪深300统计区间内涨跌幅；大小盘和风格统计区间内涨幅较高的风格，如T-30为大盘，说明会前30个交易的区间内，大盘风格优于小盘 4/8 东吴证券研究所 表2：2018、2022年会前会后市场表现和风格（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计会前市场和风格表现时，以会议召开日为T，T-10为会前十个交易日，T-30为会后10个交易日；统计会后市场和风格表现时，以会议结束日为T，T+10为会后十个交易日，T+30为会后30个交易日。万得全A和沪深300统计区间内涨跌幅；大小盘和风格统计区间内涨幅较高的风格，如T-30为大盘，说明会前30个交易的区间内，大盘风格优于小盘 5/8 东吴证券研究所 表3：调结构主题年份，市场表现和风格选择（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计会前市场和风格表现时，以会议召开日为T，T-10为会前十个交易日，T-30为会后10个交易日；统计会后市场和风格表现时，以会议结束日为T，T+10为会后十个交易日，T+30为会后30个交易日。万得全A和沪深300统计区间内涨跌幅；大小盘和风格统计区间内涨幅较高的风格，如T-30为大盘，说明会前30个交易的区间内，大盘风格优于小盘 表4：调结构主题年份，市场表现和风格选择（单位：%） 6/8 东吴证券研究所 数据来源：国务院网站、Wind，东吴证券研究所 注：2022年中央经济工作会议后来年行业涨跌幅统计区间为2023.1.1-2023.11.29；标红即为政策相关行业 续表：调结构主题年份，市场表现和风格选择（单位：%） 数据来源：国务院网站、Wind，东吴证券研究所 注：2022年中央经济工作会议后来年行业涨跌幅统计区间为2023.1.1-2023.11.29；标红即为政策相关行业 7/8 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身