2024年9月工业企业利润点评：除了基数，还有什么？

2024年9月工业企业利润点评 除了基数，还有什么？ 2024年10月27日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：10月27日，国家统计局数据显示，1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%。 9月工业企业利润增速降幅扩大的背后，除了基数，还有什么？9月工业企业利润同比增速为-27.1%（8月为-17.8%），降幅进一步扩大。今年8月份以来基数的抬高给利润复苏带来压力，基数效应解释了9月工业企业利润增速为何依旧为负，但并没有完全解释降幅的扩大。我们认为目前企业利润复苏主要面临三大压力：一是从价格来看，9月PPI回落，对企业收入和盈利形成较大压力；二是从成本来看，9月工业企业成本费用占营收比重继续爬升，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足；三是从库存来看，市场有效需求不足导致企业去库难、进入补库更难。不过，随着近期政策明确转向宽松，距离工业企业利润的企稳回升也会越来越近。 三因素框架来看，生产仍是重要支撑。量、价、利润率拆解来看，9月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，生产的优异表现再次成为工业企业利润的重要支撑，而价格和利润率的进一步下滑是导致9月工企利润降幅走阔的“导火索”。价格方面，受国内市场有效需求波动、9月末政策利好尚未传导到位等多因素的影响，9月PPI进一步回落，但随着近期政策明确转向宽松，内需的修复进程有望提速，这将利好后续PPI的“东山再起”。利润率方面，利润率对工企利润复苏造成拖累不仅仅在于企业盈利尚未完全改善的影响，同时也与成本费用占营收比重继续爬升相关，这说明企业运行还是面对一定压力，后续或仍需工业制造业利好政策的加码以“稳定军心”。 迈入补库周期的路上并非“风调雨顺”。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期处于主动补库初期的位置。在需求端复苏尚未完全企稳的情况下，补库趋势又暂时“掉了头”——9月产成品存货与营收同比增速再次双双下滑，前者从8月的5.1%降至9月的4.6%，后者从8月的2.4%降至9月的2.1%），也验证了此轮补库趋弱。不过待内需回暖、居民信心“回归”后，企业补库的意愿有望加强。 不过，不乏有一些子行业利润表现“逆势向前”。9月上、中、下游行业利润同比增速依次为-41.0%、-15.0%、-16.7%（8月依次为-31.9%、-12.1%、-11.8%），降幅同样呈现出扩大。不过不乏有一些子行业利润表现“逆势向前”— —比如9月利润同比增速为27.2%的电气机械和器材制造业，表明部分高基数制造业韧性较强；再比如9月利润同比增速为38.2%的家具制造业，与9月家具零售额反弹相对应，或反应出以旧换新成效开始显现。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.美国大选系列：特朗普组阁：2.0观察指南 -2024/10/26 2.2024年9月财政数据点评：积极信号的由虚向实-2024/10/26 3.财政动态观察系列（一）：“10万亿”政府债的经济账-2024/10/25 4.市场动态点评：特朗普交易：从预期到现实 -2024/10/24 5.财政动态观察系列（一）：财政发债:四季度空间几何？-2024/10/23 图1：今年8月份以来，基数的抬高给利润复苏带来压 图2：9月表现为“量上价下、利润率负增”的形势 力 当月同比： %工业企业利润：2023年2024年40 30 20 10 0 -10 -20 -30 %200 150 100 50 0 -50 工业增加值:当月同比 利润总额:当月同比 PPI:当月同比营业收入利润率:同比 2019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：9月工业企业成本费用占营收比重继续爬升图4：9月工业企业产成品存货同比下滑 工业企业：成本费用占营业收入的比重（累计） %工业企业产成品存货:同比 95% 94% 93% 92% 91% 90% 2018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-09 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2 工业企业营业收入:累计同比 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：9月上、中、下游行业利润增速同样呈下降趋势 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 上游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动下游:对利润总额同比的拉动利润总额:当月同比 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：9月工业企业细分行业利润当月同比增速一览表 工业企业细分行业：利润总额当月同比增速一览（单位：%） 2024-092024-082024-072024-062024-052024-042023-092023-08 上游 煤炭开采和洗选业-30.46-13.662.9229.41-21.29-36.37 石油和天然气开采业-22.14-5.57-6.4320.259.345.89 采矿黑色金属矿采选业-1.97-39.417.8018.4565.35-8.81 有色金属矿采选业32.5639.3525.2926.4933.4658.23 非金属矿采选业2.0048.492.00-15.96-8.11-19.14 黑色金属冶炼和压延加工业-337.35-243.66-158.32-6.480.00-94.68 有色金属冶炼和压延加工业6.63-2.4085.5471.23172.9555.37 非金属矿物制品-51.81-62.72-41.37-35.64-50.17-53.39 -28.36-27.10 7.461.80 111.83101.30 7.79-25.80 -29.7422.50 -178.770.00 45.7365.50 -74.88-32.10 原料及加工 石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业 化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业 上游总计 -169.18-175.32-273.43-272.29 -43.68-44.1432.3742.43 -28.54-24.2423.3627.68 -27.99-15.6411.80-12.44 -41.01-31.870.1713.64 -2969.13 134.53 -26.64 13.33 -8.07 -109.62 72.87 39.43 19.29 -4.23 -109.64 -339.68 -7.50 -10.10 21.03 0.00 0.00 0.30 50.20 25.89 中游 通用设备制造业 -13.40 -9.97 8.08 9.97 -9.29 3.08 -5.31 20.70 专用设备制造业-2.46-23.32 电气机械和器材制造业27.18-26.82 6.75 -8.62 9.72 -15.04 -12.73 -9.36 -7.52 -0.15 4.02 -13.53 -17.00 -2.00 装备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 -41.72 6.86 33.39-11.9619.77 61.96 41.20 210.90 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -2.80 20.44 41.71 35.2725.9932.0118.3390.10 仪器仪表制造业-3.78-11.12 9.38 4.71 1.99 -4.91 -2.46-3.20 公用事业 金属制品、机械和设备修理业电力、热力生产和供应业 燃气生产和供应业水的生产和供应业 公用事业板块合计 金属制品业 101.77 -9.38 -2.66 -10.97 -8.52 -44.92 38.0927.8937.1571.20 -15.896.970.206.72 7.983.222.547.46 -3.7013.785.548.51 -13.117.120.876.95 -4.060.082.9328.48 32.48 34.85 4.15 0.66 28.29 0.78 16.61 24.22 -18.00 14.11 26.84 -25.37 55.50 69.40 18.80 69.40 54.60 27.80 其他中游制造业废弃资源综合利用业 其他制造业 中游总计（含公用事业板块） -4.23 -26.20 -15.05 -69.13 -16.47 -12.13 -6.03 27.34 7.75 -4.12 95.04 -2.88 248.80 -3.37 3.29 -15.69 55.64 15.44 0.38 -13.89 -3.42 -59.30 59.30 21.99 中游总计（不含公用事业板块） -16.69-11.78 8.03 -3.85 2.16 11.31 -9.51 14.36 下游 食品制造业 -8.27 4.65 1.50 -1.97 6.84 -1.25 24.03 15.80 食品类 酒、饮料和精制茶制造业 -51.49 -14.0727.2627.4410.08 -3.21 5.97 14.20 农副食品加工业 -41.23 -4.65 50.74 25.62 52.39 35.99 32.92 -7.30 纺织服装、服饰业 -8.57 -10.90 8.98 -10.15 -15.07 11.10 -45.30 31.10 衣物类皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -7.65 6.96 -2.39 12.36 -22.85 33.79 0.00 21.30 纺织业 -6.17 -3.36 13.94 6.44 18.98 24.75 -1.06 51.10 家庭设备用品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 -21.53 -32.83 -16.96 -13.04 0.43 4.42 -4.32 19.00 家具制造业 38.16 -19.73 57.14 -28.49 -15.85 2.04 -44.80 198.10 医疗保健医药制造业 -1.04 4.52 -13.64 2.15 -6.60 19.59 0.83 -4.40 交通通信印刷和记录媒介复制业 -99.15 -4.17 22.07 -9.42 8.53 9.64 19.59 57.00 汽车制造业 -28.52 -21.38 -14.15 -19.69 -1.63 21.60 14.15 50.10 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -23.68 -12.79 -3.55 -13.06 23.30 34.41 2.80 50.40 文娱类烟草制品业 4.74 6.39 3.20 -15.72 -5.60 3.70 2.73 3.90 造纸和纸制品业 下游总计 -39.75-16.69 -21.07-11.78 126.62 8.03 15.31 -3.85 119.55 2.16 211.41 11.31 43.45 -9.51 336.70 14.36 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基