财政动态观察系列（一）：“10万亿”政府债的经济账

财政动态观察系列（一） “10万亿”政府债的经济账 2024年10月25日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 特朗普回归，中国的财政账怎么算？从外部来看，随着特朗普回归白宫的概率渐增，出口增速的下行斜率可能会被放大；从内部来看，2028年“十年化债计划”或将迎来收官，当前加快隐性债务化解的诉求在升温。面对内外压力，财政的适时加码变得愈发重要，2024年很可能成为中国财政的分水岭。 2024：从“4万亿”到“10万亿+”，算的是什么账？在狭义的官方赤字规模口径下，2024年政府发债规模确实仅有4万亿元，但这并非是财政空间的全貌。若从广义角度出发，2024年政府债规模已达到9.4万亿元。在进一步考虑不纳入赤字的超长期特别国债、新增专项债、使用的地方债限额空间等的情况下，今年政府债的发行规模已达到9.4万亿元（对标“3%赤字率+1万亿特别国债+3.9万亿新增专项债+0.4万亿债务限额”）。 此外，11月8日的人大常委会可能还会带来1万亿的增量。当前加强化债力度的必要性在逐步凸显——一方面，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作；另一方面，以2018年提出的“十年化债计划”为准，当前隐债存量规模约为12-15万亿元，那就意味着未来每年需要化解的隐债规模可能要达3-4万亿，而今年以来特殊再融资债发行规模偏小、化债强度较弱，因此腾挪一部分来自于“一次性增加较大规模债务限额”中的资金到今年使用是可行之举。我们预估此规模可能在1万亿元左右，有了这1万亿元的“加持”，今年总共的政府债规模便会突破10万亿元。 展望明年，财政空间可能会进一步扩大到11万亿元以上。有了2024年10万亿元左右发债规模的铺垫，2025年财政空间增至11万亿元以上并不为过。结合财政部新闻发布会所说的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”等表述，2025年国债及地方债的发行量大概率将在2024年的基础上进一步增加。经测算，2025年“3.5%赤字率+2万亿特别国债+4万亿新增专项债+1万亿债务限额”的组合将对标11.8万亿元的政府债规模。 不过不乏2025年财政空间超过11.8万亿元的可能。面临美国大选结果的不确定性、前期政策传导效果暂未盖棺定论、化债力度亟需加大等因素，倘若明年经济下行压力加剧，增量的财政空间便需要进一步发债加码，届时政府债规模预计将突破14万亿元（对标“4%赤字率+3万亿特别国债+4.2万亿新增专项债+2万亿债务限额”的组合）。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.市场动态点评：特朗普交易：从预期到现实 -2024/10/24 2.财政动态观察系列（一）：财政发债:四季度空间几何？-2024/10/23 3.2024年10月LPR下调点评：LPR历史单次最大降幅之后-2024/10/21 4.美国大选系列：“特朗普交易”：分析框架指南-2024/10/18 5.2024年9月经济数据点评：4.6%的预期与现实-2024/10/18 图1：“10万亿+”的政府债规模是合理的 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 图2：2017-2018年间隐性债务规模约为25-30万亿 图3：化解地方政府隐性债务重要时点梳理 来源 2017-2018年间隐债规模（万亿元） 口径 国际货币基金组织 30.6 广义政府债务余额-狭义政府债券余额（即地方政府融资平台计息债务总额以及其他与专项建设支出、政府引导基金相关的债务） 国际清算银行 15.5 估算出我国地方政府债务总额去除财政部公布的同 期地方政府债务余额 荣鼎集团 16.5 地方政府融资平台每年有息债务的50%。 惠普 35.0 包括城投债、银行贷款、非标、PPP、投资基金等 在内的地方政府融资平台债务规模 中国社科院国家金融与发展实验室 30.0 调研 苏宁金融研究院 32.0 利用Wind口径城投企业带息债务作为地方政府隐 性债务的主要构成 白重恩（2017） 47.0 以发行过城投债的企业角度去计算城投企业债务余 额 吉富星（2018） 22.2 隐性债务主要框定政策性贷款、城投债、政府付费或补贴类PPP、名股实债基金等最终需要财政承担较大偿付责任的融资形态。使用政府债务风险矩阵 进行计算。 毛振华等（2018） 21.0 涵盖融资平台、国有企业债务PPP项目中政府付费 项目、政府投资基金 均值 27.8 2015年，新《预算法》：此后投融资平台、PPP模式产生的债务等均为政府隐性债务 2018年8月，完成隐债统计：对于隐性债务，坚决遏制增量，同时积极稳妥化解存量。诸多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。 （此时隐债规模约为25-30万亿，数据源于图2） 2015-2018年，首轮化债开启：主要以置换债的方式实现（2015-2018年共计发行12.2万亿元） 2022年12月，时任财长刘昆于 《学习时报》上发表文章： 这些年，…地方隐性债务减少1/3 以上 （隐债存量规模约为16-20万亿） 2020年12月，特殊再融资债取代 置换债，成为化债“新角色”： 第一批于2020.12-2022.06密集发行（1.1万亿元）；第二批于2023.10-2024.05发行（1.5万亿 元）；第三批于2024.10开始发行 2027-2028年： 隐性债务清零工作进入收尾阶段 2024年10月，财长蓝佛安于国新 办新闻发布会： 2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数 减少了50% （隐债存量规模约为12-15万亿） 元 资料来源：IMF、BIS、RhodiumGroup、惠普、《我国地方政府隐性债务风险状况及化解建议》、《地方政府隐性债务规模估算及风险研究》、《当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析》，民生证券研究院整理 资料来源：中国政府网、新华社、国新网、企业预警通，民生证券研究院 图4：今年特殊再融资债券发行规模较小 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026