《财政洞悉》系列第七篇：10万亿化债，只是前奏

2024年11月9日 总量研究 10万亿化债，只是前奏 ——《财政洞悉》系列第七篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 事件：2024年11月4日至11月8日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议召开，会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》（后文简称《决议》）。 核心观点： 10万亿元化债规模超出市场预期，但只是前奏。预计今年12月召开的经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落地，而提升赤字率和发行特别国债等第二批政策，大概率将于明年3月份的全国两会进行具体部署和安排。在一定假设条件下，预计明年的广义赤字将达到12万亿元左右。 大类资产走势研判：①股市：四季度，股市将同时受益于分子端、估值和风险偏好的利好共振。预计指数底部逐步抬升，继续慢牛格局。②债市：城投债利差将持续压缩。利率债价格可能出现波动，但若利率债出现调整，则能提供更好的配置点位。③人民币汇率预计在7.1-7.2区间波动。人民币币值稳定内部的支撑性因素在于政策的支持力度加大，以及资本市场活跃，从而吸引资金流 入，而外部的冲击依然在于美国加征关税压力。 一、化债之外，还有哪些政策能超预期？ 化债总体规模超出市场预期。2024年10月12日，财政部在国新办会议上表示“拟一次性增加较大规模债务限额”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，市场对化债相关举措预期较高。 从数据来看，在不调整债务限额的情况下，预计2024年地方专项债限额以下的发行空间仅余3500亿元左右。2024年地方专项债务限额为29.52万亿元，2023年末地方专项债务余额为24.87万亿元，考虑到2024年安排新增地方专 项债3.9万亿元，则2024年地方专项债限额以下的发行空间剩余7500亿元； 若再考虑10月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了4000亿元转移支付，则实际上，2024年地方专项债限额以下发行空间仅余3500亿元左右。 在2023年至2024年，连续两年大规模化解地方隐性债务之后，地方专项债务限额以下的发行空间快速收缩，由于地方举债实行限额管理，较低的限额以下发行空间制约了后续地方债务扩张的空间。 从本次《决议》的内容来看，地方化债方案主要包括三个部分：①每年从地方新增专项债中安排资金8000亿元，连续五年，累计置换隐性债务4万亿元； ②2024年-2026年，每年安排2万亿元债务限额，合计6万亿元；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 此外，我们补充三个细节推测：①新增专项债大概率将用于加快偿还地方拖欠的企业账款，或通过补充政府性基金收入用于投资项目类支出；②新增的6万亿元的债务限额预计将以特殊再融资债形式发行；③棚改形成的隐性债务化解，预计将占用部分置换债而非专项债的额度。 从总的体量来看，高达10万亿元的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，且由于法定债务利率低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，根据财政部的估算，五年累计可节约6000亿元左右。本轮超预期的化债安排意味着地方化债从“应急”更多开始向“全面”化债的思路切换，当前的加快降杠杆意在提升后续地方政府在改善民生、加大投资和产业规划的空间。 图1：若不调增限额，则地方专项债限额以下发行空间仅剩余3500亿元左右 图2：从历史来看，多数情况下，广义财政（内需）与出口（外需）形成一定对冲 地方专项债务限额地方专项债务余额限额以下空间右 美元计价出口同比增速广义财政支出增速右 350,000 300,000 250,000 亿元亿元 15,965 14,694 20,000 15,000 20.0 15.0 10.0 %%20.0 15.0 200,000 150,000 100,000 50,000 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 0 11,301 13,307 12,262 11,463 7,500 10,000 5,000 3,500 0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 10.0 5.0 0.0 2023 -5.0 20172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，光大证券研究所测算数据截至2024年11月8日 注：1）2017-2023年“限额以下空间”为历年地方专项债务限额减去年末余额后的差值；2）2024年“限额以下空间”为光大证券研究所测算，测算方式见上文。 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2023年末 注：1）广义财政支出=公共财政支出+政府性基金支出+特别国债+专项建设基金+抵押补充贷款+城投债净融资+政金债净融资+铁道债净融资；2）出口同比增速，2020年至2023年使用两年复合平均值。 从节奏来看，还有两批支持性政策将陆续落地。政策有节奏落地意味着，支持性政策将持续不断推出，给经济注入动力，给市场注入信心。预计今年12月召开经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落 地，而提升赤字率和发行特别国债等第二批政策，大概率将于明年3月份的全国两会进行具体部署和安排。显示宏观政策调整有难度，但一旦确认转向则会有持续性。 本轮政策安排，从时间点来看，并未过多考虑特朗普上台后加征关税产生的冲击，更多体现的是“以我为主”。但这并不意味着政策对此毫无准备，我们认为大概率会有相应预案。向前看，无论是目标赤字空间还是实际举债空间都很大，为潜在的冲击提供缓冲垫。 若考虑3.5%的目标赤字率安排，以及4万亿元新增专项债（数额参考今年新增专项债3.9万亿元的发行量，包含用于化债的2万亿元以及用于项目建设的部分），2万亿元特别国债，再考虑化债置换出的空间可能部分用于投资建设 （假设比例为50%），则对应的明年的广义财政赤字将达到12万亿元左右。 大类资产走势研判：股市慢牛依旧，利率可能出现波动，人民币汇率贬值空间有限。 中庚基金 股市：虽然此次全国人大常委会的政策侧重在于化债，但从会后答记者问环节，财政部所提供的预期指引来看，促进消费支持收储等政策的落地只是时间问题。 在四季度，股市将同时受益于分子端、估值和风险偏好的利好共振：①分子端：预计四季度GDP同比增速小幅翘尾，有望实现全年5%左右的经济增长目标。结构上，保证财政支出强度将支撑基建投资增速，以及“抢出口”效应下出口将维持高景气；②估值：人民银行通过择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债的政策组合，以及通过质押式回购精细化调节，维持狭义流动性合理充裕；③风险偏好：预期中的支持性政策将持续给予市场想象空间。 预计指数底部将逐步抬升，继续慢牛格局。结构上，只要资金维持一定活跃度，强势或有题材驱动的板块将轮动上涨，具体关注交易量指针的市场热度。不确定性在于外部冲击。但从节奏来看，从特朗普上台到具体的加征关税方案落地可能需要一定时间，在此之前反而内部对冲是更明确的交易线索。 债市：信用债的利好较为直接，化债政策将直接提升地方政府和城投平台信用资质，城投债利差将持续压缩。 利率可能出现波动，一方面，当前10年期国债利率在2.10%附近，绝对水平并不低，考虑国债目前的收益率水平以及年末时间点，配置资金的买入动力可能不强；另一方面，预计年末政府债券供给将放量，供需关系边际弱化。从年初披露的国债和地方债发行计划来看，考虑截至11月7日的发行进度，则年 内还剩余1.22万亿元政府债供给。而地方政府置换债将较快安排发行，若增加 1-2万亿元的年内供给，则年内剩余时间政府债券的总供给量达到2.22-3.22万 亿元，再叠加11-12月到期的2.9万亿元MLF，则需要的资金对冲规模高达约 5-6万亿元。在流动性整体合理充裕的大前提下，时点性的波动或不可避免。而若利率债出现调整，则能提供更好的配置点位。 汇率：人民币汇率预计在7.1-7.2区间波动。人民币币值稳定内部的支撑性因素在于政策的支持力度加大，以及资本市场活跃，从而吸引资金流入，而外部的冲击依然在于美国的加征关税压力。中期来看，若加征60%关税政策正式落地，且“抢出口”效应逐步消退，可能导致人民币汇率出现更大压力。但在此之前，人民币汇率受到内部的支撑力度更大，并可能在一定期间内呈现为资本市场走强与人民币升值的相互促进。 二、风险提示 政策落地效果不及预期；国内需求恢复不及预期；出口超预期回落。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的