财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账

财政动态观察系列（六） “大力提振消费”的经济账 2024年12月10日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 不出意外，刺激消费将成为明年经济工作的“头等大事”。正如政治局把“大力提振消费”排第一位，提振内需正式成为了2025年内部走出低通胀、外部应对风险的有力抓手。之所以选择消费作为“超常规逆周期调节”的抓手，是因为消费的财政乘数已超过投资。政治局会议已给出“前瞻性指引”，我们依旧认为刺激消费是一个“开放型框架、探索性思路”的模式，关于后面具体要如何落实，我们可以先算一下“大力提振消费”的经济账： 一是以旧换新，规模要给足，范围要更广。根据商务部数据，截至12月6日政策支持家电产品出售4585万台，带动销售2019.7亿元，假设支持以旧换新的1500亿元中央财政资金中有30%-50%用于支持家电，则家电消费的财政乘数约为2.7-4.5。在财政要求今年资金在年底使用完的背景下，我们预计以旧换新在明年两会前后续作规模将是大概率事件。 “正反馈”有望复刻到哪些品类？从今年1-10月的社零增速与2023年全年对比来看，家具、餐饮均在偏冷区间，有待政策提振，再加上具备换新潜力的通讯器材，以上三项可能是后续政策扩容的“首选”。取上述家电消费2.7的撬动乘数，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容的财政资金与今年消费品以旧换新的规模相同，为1500亿元，可对应拉动约4000亿元潜在销售空间，相当于 2023年社零总额的0.9%。 二是化债对于“惠民生”的重要性不可小觑。一方面，若地方政府拥有更多官方给予的显性债“化债资源”，那么财政端债务付息支出可以减少、更多的财政支出可以向民生倾斜。 另一方面，化债可改善企业的应收账款，也有利于解放社会集团消费的掣肘。地方政府有每年2.8万亿的化债空间（详见财政动态观察系列（三）：从化债新政看财政空间），其中一部分可能用于支持企业应收账款，进而缓解企业现金流，用于商品消费。 三是通过转移支付，如生育养老补贴，对民生保障精准施策。 我国生育成本相对较高，《中国生育成本报告》显示2022年我国抚养一个孩子至18岁的成本相当于该年人均GDP的6.3倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。地方已有政策施行的经验，如济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，向二孩以上家庭每月发放1000元补 贴，直至孩子3周岁。 而养老方面，我们认为未来财政支持养老主要面临两方面的压力，一个是“广度”的压力（即老龄人口渐多），这一部分需要每年新增1588.7亿元财政支出；另一 个是“深度”的压力（即养老福利不够），这一部分对应每年新增3387.7亿元。 如未来“育儿养老”补贴以转移支付形式每年发放至居民手中，两项补贴的规模 相关研究 1.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/10 2.2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/09 3.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/07 4.美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/07 5.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 相当于2023年城镇中等收入家庭户年收入的10%，也相当于2023年三、四线城市低收入家庭户年收入的27%。 四是推动一些标志性的改革落地，其中社保优化已提上日程，给了未来居民收入更大的想象空间。从三中全会的“健全社会保障体系”到11月人大常委会提出“稳步提高社保覆盖面和保障水平”来看，新一轮社会保障改革或已在酝酿之中。 按图索骥，历史上两次重要的社保改革均在经济承压，需要内需发力的时期。先是1998年，经济与国企就业形势承压，在扩大消费的政策应对下社保改革被放在头等重要的位置，如落实“两个确保”和“三条保障线”、中央财政补助养老金缺口、设立全国社会保障基金，初步确立了基本养老保险的运行模式。后续在2008年，海外冲击下经济走弱，政策再次聚焦于内需，国内启动三年医改计划以实现现医保覆盖全民、将社保制度扩展至收入偏低的农民群体，并制定《社会保险法》进一步明确了“五险”的社保制度。 就本轮而言，我们认为社保可能有两个潜在优化方向：一是扩大城镇社保覆盖范围至近两亿的进城农民工身上，解决该群体谨慎消费与预防性储蓄的后顾之忧 （图9-10显示近两年进城农民工数量减少）。二是通过中央财政补助居民社保缴纳份额，参考2023年11.3万亿的社保收入规模，以及近似75%：25%的企业居民缴纳比例，如果财政完全补助居民缴纳份额，则相当于2.8万亿元的转移支付空间。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：与投资相关的支出财政乘数低于消费 财政相关支出的财政乘数:投资消费 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院 2024年1-10月社零分项增速(%) 图2：还有哪些消费品类有望得到政策提振 25 20 15 通讯器材 粮油食品 体育娱乐用品 10 家用电器 饮料 中西药品 烟酒 其他 5 化妆品 书报杂志 餐饮 日用品 文化办公用0品建筑装潢 -5 石油及制品 服装 家具 金银珠宝 汽车 -10 -10-50510152025 2023年社零分项增速(%) 资料来源：wind，民生证券研究院 注：气泡大小代表2023年限额以上社零分项规模 图3：2025年财政支持消费新品类的可能规模和潜在拉动空间 家电以旧换新：财政资金支持(亿元)750带动家电销售额(亿元)2019.7财政乘数2.7 财政向消费领域扩大投入的可能规模：手机等消费电子： 家具装潢： 在外餐饮： 财政乘数 2.7 财政乘数 2.7 财政乘数 2.7 2023年限额以上规模(亿元) 6814 2023年限额以上规模(亿元) 3086 2023年限额以上规模(亿元) 10650 潜在的财政支持规模(亿元)： 基准情景乐观情景保守情景 500 1000 250 潜在的财政支持规模(亿元)： 基准情景乐观情景保守情景 250500100 潜在的财政支持规模(亿元)： 基准情景乐观情景保守情景 750 1500 500 扩容后潜在销售拉动空间(亿元)基准情景 4039 相当于2023年社零的(%) 基准情景乐观情景保守情景 0.91.70.5 乐观情景 8079 保守情景 2289 资料来源：wind，商务部，民生证券研究院预测 图4：2022年起，民生保障支出和债务付息支出存在 图5：政府及社会集团单位的工资水平承压 “此消彼长”的关系 %民生类财政支出：累计同比 50债务付息支出:累计同比40 30 20 10 0 -10 -20 %城镇非私营单位就业人员工资总额:国有单位:同比天 规模以上工业企业:应收账款平均回收期(右轴) 2570 20 60 15 1050 5 40 0 -530 2 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：此处债务付息支出仅针对政府显性债、未包含隐性债。用这一指标的主要目的在于衡量政府的债务付息压力。 200020032006200920122015201820212024 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：未来财政支出投向养老规模测算 未来财政支出投向养老规模测算 编号 项目 数值 参考依据 一、面对人口老龄化，财政支出的“广度”加大 ① 2023年基本养老保险领取人数（万人） 17268.0 人社部 ② 2023年基本养老保险领取人数/60岁及以上人口数量（%） 58.1 Wind，人社部 ③ 2020-2040年每年增加60岁及以上人口数量（万人） 740.0 WHO预测 ④=②*③ 未来每年新增基本养老保险领取人数（万人） 430.3 ⑧=④*⑤当养老金人均领取金额不变时：1588.7 每年新增领取人数导致的新增养老金总体规模（亿元） 二、面对当前养老福利不足，财政支出的“深度”加大 ⑤ 2023年城乡居民基本养老保险：每年人均领取金额（万元） 3.7Wind，人社部 ⑥ 2013-2019年每年基本养老保险人均领取金额平均增速（%） Wind，人社部【选用2013-2016年的原 5.3因在于当时每年人均养老金领取金额增速较快，但自2017年起增速便开始 下滑】 ⑦=⑤*⑥ 未来每年新增基本养老保险人均领取金额（万元） 0.2 ⑨=①*⑦ 当养老金领取人数不变时： 3387.7 每年新增人均领取金额导致的新增养老金总体规模（亿元） ⑩=⑧+⑨ 财政每年拟增加投向养老支出总计（亿元） 4976.5 资料来源：Wind、人社部、WHO，民生证券研究院测算 图7：1998年、2009年的两轮社保改革 国务院： 发布《关于建立统一的企业职工基本养老保 险制度的决定》，将社保改革与制度 在头等重要的位置， 中央： 1997年7月1998年6月2000年8月 人大： 制定《社会保险法》，通过法律形式进一步明确了改革后的“五险”制度 国务院： 发布《关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见》，将社保制度扩展至收入偏低的农民群体 国务院： 通过《2009-2011深化医药卫生体制改革实施方案》开启三年医改计划，实现基本医疗保障制度全面覆盖城乡居民 2009年1月2009年9月 2010年10月 资料来源：中国政府网、民生证券研究院 图8：2022年以来进城农民工人数有所下降图9：2024年一线城市春节前后期间人口净流出 万人 1,500 1,200 900 600 300 0 北京:常住人口数:外来上海:常住人口数:外来 中国:进城农民工人数:年末在城镇居住 (右轴) 2005200820112014201720202023 万人 14,000 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 1月1日=0 20 10 0 -10 1-1 -20 一线城市：人口净流入2022年指数（7日移动平均）：2023年 2024年 2-1 3-3 4-3 5-4 6-4 7-5 8-5 资料来源：Wind，OECD，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议