行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险

|研究院资产负债管理部 行内偕作·宏观深度 2024年10月18日 日元潮汐：套息交易机理、规模与风险 ■今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，日元汇率快速升值。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。 ■日元套息交易，泛指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为，具有“高杠杆、高风险”特征。过去25年间，日央行持续实施零利率政策，使得日元成为全球最为稳定低息币种，全球金融市场日元套息交易日积月累，规模持续扩张。 ■不同于市场主流的估测方法，本文基于日央行公布的日元资金循环表，对2023财年末（2024年3月末）三类日元套息交易的潜在规模上限进行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外证券，此类交易潜在规模或达$5.4万亿。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此类交易潜在规模或达$2.1万亿。三是日本非居民将日元投向海外证券，此类交易潜在规模或达$1.8万亿。 ■三类交易合并考虑，2023财年末，广义口径日元套息交易总规模达 $9.3万亿，相当于日本经济总量的236%，占据了全部日元负债的13%，并影响了日本股市逾30%的市值。今年“黑色星期一”风波中平仓的或主要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息交易的冰ft一角。 ■日元套息交易的扩张与逆转，形成了全球金融市场中日元流动性潮汐的起落。在金融冲击中，日元套息交易往往作为“启动器”和“放大器”存在，成为金融市场中不容忽视的波动性来源。 ■当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路难免颠簸。日本通胀中枢内生性走高，持续位于2%通胀目标上方，日央行或被迫进一步加息，与美联储所引领的全球降息周期背道而驰。美日利差或系统性收窄，导致日元套息交易持续逆转。这可能在一定程度上对冲美联储降息的宽松效应，成为全球金融市场波动性的潜在来源。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 王天程招商银行研究院宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 安敬鑫资产负债管理部资金管理岗 ：0755-86978017 ：anjingxin@cmbchina.com感谢实习生莫子庆对本文的贡献 目录 一、机理：无抛补与有抛补1 二、方法：日元资金循环表与日元套息交易3 三、估算：规模巨大，持续扩张7 （一）第一类：日本居民对外证券投资7 （二）第二类：非居民日本上市股权投资8 （三）第三类：非居民非日元证券投资9 四、风险：“启动器”与“放大器”10 五、前瞻：警惕日元“大退潮”11 图目录 图1：今年“黑色星期一”日股大跌，日元大涨1 图2：日元是全球金融市场中主导的低息货币1 图3：2022年美日利差大幅走阔2 图4：日元无抛补套息交易示例2 图5：日元有抛补套息交易示例（美债）3 图6：日元有抛补套息交易示例（美股）3 图7：2024年3月日本非居民日元金融资产规模达到￥1,100万亿（$7.3万亿）5 图8：日本居民大幅增加对外证券投资7 图9：金融机构与广义政府主导居民对外证券投资7 图10：日本居民对外证券投资增长快于负债增长8 图11：日本居民对外证券投资占比不断提升8 图12：非居民持有日股规模持续扩张8 图13：日本股市逾三成市值由非居民持有8 图14：日本资本净流出持续扩大9 图15：日本资本净流出过半用于证券投资9 图16：广义日元套息交易规模巨大，持续扩张9 图17：广义日元套息交易占比不断提升9 图18：日元套息交易逆转冲击下的市场走势10 图19：日元期货净头寸与全球风险偏好强相关10 图20：日本经济关键名义指标全面修复11 图21：美国与日本利率水平相向而行11 表目录 表1-1：日元资金循环表变动：居民借入日元，买入美债6 表1-2：日元资金循环表变动：非居民卖出美债，获取现金6 表2-1：日元资金循环表变动：非居民借入日元，买入日股6 表2-2：日元资金循环表变动：居民卖出股权，获取现金7 表3-1：日元资金循环表变动：非居民借入日元，投资海外7 今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，跌幅超过12%，日元汇率快速升值（图1）。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。 随着“黑色星期一”冲击的平息，市场主流观点认为日元套息头寸已基本平仓。然而，本文研究发现，由于日央行在过去25年中持续实施零利率政策，全球金融市场积累了大量套息交易头寸。8月初平仓的或主要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息交易的冰ft一角。 随着美日货币政策走向分化，美日利差趋势性收窄，日元套息交易或持续逆转，后续仍有可能对全球流动性造成显著扰动。为此，本文基于日央行发布的日元资金循环表（FOF,FlowofFundsAccounts），对日元套息交易运作机理、存量规模以及潜在风险进行了分析。 图1：今年“黑色星期一”日股大跌，日元大涨图2：日元是全球金融市场中主导的低息货币 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 一、机理：无抛补与有抛补 套息交易（CarryTrade）泛指借入低息资金，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为。套息交易的潜在收益来自于两部分，一是投融资之间的利差收益（套利），二是汇兑收益（套汇）。 自1999年起1，日央行开始施行零利率政策，至今已延续25年2。日元因此成为全球最稳定的低息币种，日元套息交易也成为全球金融市场的主流交易之一3。根据芝加哥商品交易所（CME,ChicagoMercantileExchange）净空头合约数，日元和瑞郎是全球最主要的长期净空头货币，其中日元占据绝对主导 1除非特别说明，本文中年份一般指日本财年，时间跨度为当年4月至次年3月。 21999年后，日央行有过三次加息尝试。第一次加息至0.25%（2000-2001年），因美国互联网泡沫破灭终结。第二次加息至0.5% （2006-2008年），因美国次贷危机终结。第三次尝试正在进行中（2024年至今），现已加息至0.25%。大致可以认为，日央行实施了长达25年的零利率政策。 3套息交易融资端常见的低息币种包括日元和瑞郎，投资端常见的高息币种则包括美元和澳元。 地位。2024年1-9月，日元期货净空头合约数周均值超过9万单，是瑞郎的3.5倍（图2）。投资者在获取日元融资后，既可以投资于日本本土资产，例如日股，也可以投资于海外资产，特别是美元资产。 从理论上看，经典的无抛补利率平价理论（UIP,UncoveredInterestRateParity）认为，在资本自由流动和风险中性前提下，投资者的套利行为将使得国际金融市场上的同质资产收益率趋于一致。在有效市场中，套息交易将因此变得无利可图。 但在实践中，套息交易在全球金融市场中却无处不在。2022年，美联储激进加息，而日央行按兵不动，美日利差陡峭走阔，日元大幅贬值，利差汇差双双上行，导致日元套息交易风靡一时（图3）。 无抛补套息交易（UncoveredCarryTrade）是其中最为简单的形式，即投资者借入低息日元，换汇后直接投资于美元资产。基于美日1年期国债收益率 简单估算，2023年6月至2024年6月，投资于无风险美元资产的日元无抛补套息交易收益率可达17.3%，其中套利贡献5.6pct，套汇贡献11.7pct（图4）。 图3：2022年美日利差大幅走阔图4：日元无抛补套息交易示例 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：招商银行研究院 有抛补套息交易（CoveredCarryTrade）则是更为常见的形式。投资者通过外汇掉期交易4（FXSwap）锁定汇率，相应付出掉期成本。2023年6月至2024年6月，投资于1年期美国国债的日元有抛补套息交易收益率为-0.4%，其中美日利差贡献5.4pct，外汇掉期成本贡献-5.8pct（图5），锁汇成本超过了套利收益。 一个合乎逻辑的推测是，为增厚收益，大量日元有抛补套息交易进入了美股市场。简单估算，2023年6月至2024年6月，投向纳斯达克指数的日元有抛补套息交易收益率可达21.5%，其中套利贡献28.8pct（日元融资成本-0.15pct），外汇掉期成本贡献-7.3pct（图6）。 4一个外汇掉期交易的典型例子是，交易者在即期市场买入美元卖出日元，并在远期市场以约定的价格（即期汇率-掉期点）卖出 美元买回日元，掉期点是投资者为锁定汇率所付出的成本。 值得注意的是，同期日股涨幅同样可观，日经225指数上涨了19.3%。大量海外投资者在获取低息日元融资后直接投向日股（不承担汇率风险），成为日元套息交易的一部分。“黑色星期一”期间，这部分头寸大规模平仓很可能是日股大幅下跌的重要驱动之一。 图5：日元有抛补套息交易示例（美债）图6：日元有抛补套息交易示例（美股） 资料来源：招商银行研究院资料来源：招商银行研究院 不难看出，日元套息交易对利差高度敏感，很可能有着“高杠杆、高风险”的特征。当其他币种与日元利差走阔，日元套息交易趋于扩张，反之则趋于收缩/逆转。 从全球视角看，其他币种与日元利差驱动下的金融交易均是日元套息交易。稳定的低息日元供给由此成为全球流动性的重要来源。若未来日央行迫于日本国内通胀压力进一步加息，继续与美联储所引领的全球降息周期背道而驰，过去25年间所积累的存量日元套息交易很可能进一步逆转，再度对全球流动性产生不容忽视的冲击。 二、方法：日元资金循环表与日元套息交易 由于套息交易多为场外交易，缺乏统一规范的数据口径，主要机构对其规模的估计因此存在显著差别。当前市场上有以下两种主流估算方法。 一是场内推算法。美国商品期货交易委员会（CFTC,CommodityFuturesTradingCommission）每周发布持仓报告，披露场内非商业参与者（投机者）日元净空头头寸。根据该数据的估算，只能大致得出日元套息交易头寸的短期方向性变化，但无法确定具体规模。今年“黑色星期一”发生后，非商业参与者日元净空头头寸从$150亿的峰值陡降至$10亿。高盛（GoldmanSachs）的研究报告据此认为90%的日元套息交易头寸已经消解5。尽管日元期货净空头头寸与日元套息交易存在相关性，但两者却并不能简单画等号。高盛的结论显然失之草率。 5参见TheYenCarryTrade-ARoadblocktoBoJHikes,NotFedCuts(Fishman/Kanter),GoldmanSachs,August2024. 二是负债推算法。此方法基于国际清算银行（BIS,BankforInternationalSettelments）提供的海外日元信贷规模，或是日央行提供的海外银行日元信贷规模进行估算。荷兰国际集团（ING,InternationalNederlandenGroup）6和嘉信理财（CharlesSchwab）7的研报认为，截至2024年3月，从日本流向海外的跨境日元负债规模达$1万亿，较2021年3月增长21%。这一方法将海外主体日元负债简单视同于日元套息交易，既未考虑借入资金的用途，也忽视了日本居民的日元套息交易。 有别于上述两类方法，本文基于日央行发布的日元资金循环表对日元套息交易的存量规模进行了估算。此方法的最大优势在于，可以通过日本国内居民与海外非居民经由日元资金往来而产生的资产负债变化，估测日元套息交易的潜在规模。但值得注意的是，此方法广泛涵盖了日元金融跨境投资，可能高估其中以套息为目的的投资规模，估计结果可视作日元套息交易潜在规模的上限。 资金循环表是用于跟踪国民经济各部门资金净流入流出情况的国家金融账户。基于联合国的国民账户体系（SNA,ASyst