制冷剂景气延续，业绩持续改善

2024年10月25日 公司研究●证券研究报告 巨化股份（600160.SH） 公司快报 制冷剂景气延续，业绩持续改善投资要点事件：巨化股份发布2024年三季报，2024年前三季度实现收入179.06亿元，同比变化11.83%；归母净利润12.58亿元，同比变化68.40%；扣非归母净利润11.84亿元，同比变化71.89%；毛利率16.95%，同比提升4.08pct。24Q3单季度实现收入58.26亿元，同比变化-1.53%，环比变化-11.86%；归母净利润4.23亿元，同比变化64.76%，环比变化-19.19%；扣非归母净利润3.90亿元，同比变化67.81%，环比变化-22.81%；毛利率17.39%，同比提升6.78pct，环比下滑0.99pct。制冷剂价格上涨，业绩大增。公司统筹产品市场布局，充分发挥氟制冷剂市场竞争地位优势和产业链一体化集约经营优势，保持生产经营稳定运行，实现制冷剂、含氟精细化工品、基础化工产品、石化材料和食品包装材料外销量增长。受供给充裕、需求疲软影响，公司氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格沿袭2023年的跌势并且同比跌幅较大。在三代制冷剂（HFCs）自2024年1月1日实行生产配额制和二代制冷剂（HCFCs）2025年削减预期等影响下，制冷剂产品价格上行，驱动公司业绩和盈利能力显著改善。2024年前三季度，制冷剂实现收入63.19亿元同比增长44.62%，外销24.64万吨同比增长11.41%，均价25644元/吨同比增长29.81%，季度环比增长7.19%；含氟聚合物收入13.05亿元同比增长-19.71%，外销 3.32万吨同比增长-1.22%，均价39325元/吨同比增长-18.72%，季度环比增长-4.88%；含氟精细化工品收入2.34亿元同比增长120.04%，外销4241吨同比增长286.18%，均价55258元/吨同比增长-43.02%，季度环比增长3.69%，均价大幅下跌主因合并淄博飞源化工有限公司含氟精细化学品，摊薄均价所致；氟化工原料收入8.99亿元同比增长15.10%，外销26.35万吨同比增长-0.62%，均价3411元/吨同比增长15.40%，季度环比增长2.58%；基础化工产品收入20.45亿元同比增长-3.56%，外销131.68万吨同比增长11.41%，均价1553元/吨同比增长-13.44%，季度环比增长-11.49%；石化材料收入30.34亿元同比增长55.19%，外销38.97万吨同比增长52.29%，均价7786元/吨同比增长1.90%，季度环比增长-2.78%；食品包装材料收入7.31亿元同比增长-6.75%，外销6.27万吨同比增长4.51%，均价11652元/吨同比增长-10.77%，季度环比增长-2.17%。 配额方案意见稿落地，制冷剂景气有望持续。三代制冷剂2024年开启配额管理实现供给控制，同时2024年9月14日生态环境部也已公布2025年制冷剂配额方案征求意见稿。2025年HCFCs生产配额16.36万吨，内用生产和使用配额均为8.60万吨，分别削减基线值67.5%和73.2%，以吨为单位按品种分配，各企业等比例削减。HFCs方面，生产、内用生产、进口配额分别为18.53、8.95、0.1亿tCO₂，与2024年度相同；各企业等比例分配，生产和内用生产配额以吨为单位按品种分配，进口配额以tCO₂为单位发放；考虑R22和R141b淘汰替换需求，增发R32、R245fa生产和内用生产配额4.5、0.8万吨；为保障电子刻蚀液供应，增发R41、R-236ea生产配额20、50吨；在不增加配额总量前提下，增加不同品种HFCs调整申请次数。政策对制冷剂实现供给强约束，行业景气有望持续。 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2024-10-25)20.99元交易数据总市值（百万元）56,667.67流通市值（百万元）56,667.67总股本（百万股）2,699.75 流通股本（百万股）2,699.75 12个月价格区间25.32/14.21 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.6-6.1437.37绝对收益20.639.6150.83 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告巨化股份：2023年业绩承压，2024年迎接制冷剂景气反转-华金证券-化工-公司快报-巨化股份2024.2.1巨化股份：拟收购飞源化工股权，提升三代制冷剂竞争力-华金证券-化工-公司快报-巨化股份2023.12.6 制冷剂集中度高，格局良好。参考2024年配额情况，三代制冷剂CR3为68%，细分品种来看，R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea对应CR3为77%/75%/87% /91%/82%/74%，各品种集中度高，格局良好。巨化股份为三代制冷剂龙头，三代制冷剂占行业比例38%居行业首位，细分品种R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额占行业比例分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚数据显示10月17日，国内制冷剂R22均价30500元/吨，较上月上涨1.67%，较年初上涨 56.41%；R32均价38000元/吨，较上月上涨7.04%，较年初上涨120.29%；R125均价35000元/吨，较上月上涨18.64%，较年初上涨26.13%；R134a均价34000元/吨，较上月上涨3.03%，较年初上涨21.43%；R410a均价36500元/吨，较上月上涨8.96%，较年初上涨62.22%。制冷剂行业景气持续向上，巨化股份受益显著。 投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为248.12(原233.48)/288.57(原254.59)/317.98亿元，分别同比增长20.1%/16.3%/10.2%，归母净利润分别为20.09(原26.51)/36.10(原35.02)/46.93亿元，分别同比增长112.9%/79.7%/30.0%，对应PE分别为28.2x /15.7x/12.1x；维持“增持-B”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,489 20,655 24,812 28,857 31,798 YoY(%) 19.5 -3.9 20.1 16.3 10.2 归母净利润(百万元) 2,381 944 2,009 3,610 4,693 YoY(%) 114.7 -60.4 112.9 79.7 30.0 毛利率(%) 19.1 13.2 17.7 21.9 24.8 EPS(摊薄/元) 0.88 0.35 0.74 1.34 1.74 ROE(%) 15.2 5.9 11.4 17.3 18.7 P/E(倍) 23.8 60.1 28.2 15.7 12.1 P/B(倍) 3.7 3.5 3.2 2.7 2.2 净利率(%) 11.1 4.6 8.1 12.5 14.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7830 6421 11002 11981 15246 营业收入 21489 20655 24812 28857 31798 现金 2547 1818 5062 5701 8056 营业成本 17393 17924 20411 22531 23903 应收票据及应收账款 1713 1613 2382 2428 2872 营业税金及附加 87 91 109 127 140 预付账款 77 113 115 150 142 营业费用 157 139 167 194 214 存货 1728 1764 2318 2580 3044 管理费用 723 684 869 1010 1087 其他流动资产 1765 1113 1125 1121 1131 研发费用 824 1001 1117 1213 1382 非流动资产 14797 16963 16877 19616 21503 财务费用 -108 -22 -151 -231 -290 长期投资 1852 2293 2814 3335 3856 资产减值损失 -150 -30 -36 -41 -46 固定资产 6517 9506 10135 11073 11630 公允价值变动收益 4 1 3 4 4 无形资产 687 676 645 605 564 投资净收益 374 91 103 98 90 其他非流动资产 5740 4488 3283 4603 5453 营业利润 2755 1087 2361 4072 5409 资产总计 22627 23384 27879 31596 36749 营业外收入 11 13 14 14 13 流动负债 4904 4516 7206 7543 8247 营业外支出 40 24 38 40 35 短期借款 182 605 605 605 605 利润总额 2725 1077 2338 4047 5387 应付票据及应付账款 3666 2903 5261 5468 5914 所得税 329 108 275 340 569 其他流动负债 1056 1008 1340 1469 1728 税后利润 2396 969 2063 3706 4818 非流动负债 1938 2491 2530 2617 2694 少数股东损益 16 25 54 96 125 长期借款 1327 1743 1782 1869 1946 归属母公司净利润 2381 944 2009 3610 4693 其他非流动负债 611 748 748 748 748 EBITDA 3621 2218 3404 5250 6757 负债合计 6842 7007 9737 10160 10941 少数股东权益 316 302 355 452 577 主要财务比率 股本 2700 2700 2700 2700 2700 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 4290 4666 4666 4666 4666 成长能力 留存收益 8355 8569 10013 12607 15980 营业收入(%) 19.5 -3.9 20.1 16.3 10.2 归属母公司股东权益 15468 16075 17787 20985 25231 营业利润(%) 147.3 -60.5 117.3 72.4 32.8 负债和股东权益 22627 23384 27879 31596 36749 归属于母公司净利润(%) 114.7 -60.4 112.9 79.7 30.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 19.1 13.2 17.7 21.9 24.8 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 11.1 4.6 8.1 12.5 14.8 经营活动现金流 3317 2196 4044 4505 5542 ROE(%) 15.2 5.9 11.4 17.3 18.7 净利润 2396 969 2063 3706 4818 ROIC(%) 13.7 5.4 9.6 14.7 16.1 折旧摊销 874 1045 1075 1268 1477 偿债能力 财务费用 -108