公用事业行业深度研究：如何看待电力行业并购重组

并购六条出台，企业重组并购或将加速 近年来，推进企业并购重组被国企改革等相关政策多次提及，包括20年的《进一步提高上市公司质量的意见》以及24年9月的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等。其中今年9月的新并购六条拓宽了企业的并购空间，并为企业并购从资金交易和审核程序等多个方面提供了更多便利。 国家能源投资集团：2024年9月30日，国电投旗下两大上市平台电投产融和远达环保相继发布重大资产重组公告，分别作为未来国电投的核电和水电运营平台进行资产重组整合。截至2023年末国电投旗下A+H上市平台共6家，分别为：远达环保、电投产融、上海电力、中国电力、吉电股份和电投能源。此外，未上市的黄河上游水电公司装机规模为1194.24万千瓦，此次远大环保的资产重组和定位或为后续进一步的资产整合打下基础。 中国华电集团：在2014年8月，华电集团承诺：集团的非上市常规能源发电资产将在满足资产注入条件后三年内，完成向华电国际的资产注入。截至2022年末，已注入的资产规模共1001万千瓦。2024年8月1日，华电国际发布公告，拟注入集团合计装机规模约1597.28万千瓦常规能源资产，约占集团控制的非上市常规能源资产装机规模的25.25%，注入后华电国际控股装机规模将提升至7442.26万千瓦。截至2023年末，华电集团旗下上市平台共6家，分别为：华电国际、华电能源、国电南自、黔源电力、华电辽能、华电重工。目前华电集团的水电上市平台为黔源电力。截至202 3年末 ，其水电装机规模占华电集团水电装机比例的10.5%。华电集团有较大规模在建以及在前期规划阶段的水电资产，集中在金沙江的上游和中游。 国家能源集团：在聚焦煤炭、发电两大主业同时，发挥煤化工、运输、科技环保、产业金融等业务协同效应，具备一体化经营优势。截至2023年末，集团总装机容量达32362万千瓦，其中，火电20873万千瓦、水电186 7万千瓦、风电6078万千瓦、太阳能及其他3544万千瓦。目前国家能源集团旗下拥有6个上市平台，包含中国神华、龙源电力2家A+H股上市公司，国电电力、长源电力、龙源技术、英力特4家A股上市公司。 华能集团：主营火电、风电、水电及其他清洁能源等多元化电力供应业务，同时涉足煤炭生产、交通运输及金融服务等其他业务。截至2023年底，集团装机容量24312万千瓦，其中火电14246万千瓦、水电2759万千瓦 ，风电3929万千瓦、光伏发电3358万千瓦、核电20万千瓦。目前华能集团旗下拥有5个上市平台，包含华能国际1家A+H股上市公司，华能水电 、内蒙华电、新能泰山、长城证券4家A股上市公司。 大唐集团：以电力生产和销售为主要业务，依托电力产业优势，做大做强煤炭、金融、节能环保等产业。截至2023年末，集团总装机容量达1807 4万千瓦，其中火电10673万千瓦、水电2773万千瓦、风电3074万千瓦 、光伏及其他1554万千瓦。目前大唐集团旗下拥有5个上市平台，包含大唐发电1家A+H股上市公司，桂冠电力、华银电力2家A股上市公司 ，大唐新能源、大唐环境2家H股上市公司。 风险提示：政策推进可能不及预期、发电不及预期、宏观经济超预期波动、用电需求不及预期等 1.并购六条出台，如何看待电力央国企资产重组机会？ 在证监会主席吴清宣布将出台“并购六条”之后，9月24日晚证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。本报告我们对“并购六条”进行解读，同时探讨在此背景下如何看待电力央国企的资产重组并购机会。 1.1.并购六条的出台契合“提升上市公司质量和国企改革”的大方向 近年来，推进企业并购重组被国企改革等相关政策多次提及： 2020年，国务院《进一步提高上市公司质量的意见》中重点强调推动企业并购重组； 2023年6月，中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年 ）》，提及以市场化的方式推进整合重组； 2024年7月，党的二十届三中全会再次明确，要深化国资国企改革。 表1：相关政策与企业并购重组相关的表述 1.2.并购六条解读 9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，政策亮点在于拓宽了企业的并购空间，并为企业并购从资金交易和审核程序等多个方面提供了更多便利。 ①拓宽并购空间： 新兴行业方向：并购六条从多个方面放松了政策限制，全面支持上市公司向新质生产力方向转型升级。政策支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。 跨行业并购有现实需求：目前上市公司中传统行业占比依然较高，在产业转型升级的背景下，部分企业有合理的转型需求； 对未盈利资产发放准入证：从长期发展的角度考虑，部分企业愿意以比较低的价格去收购还处于比较早期的企业；从产业链发展的角度考虑，虽然有些企业还亏损 ，但有技术或者市场优势，收购可以满足拿到技术、拿到市场的需求。监管有必要为这样的公司打开空间。 明确科创板和创业板公司上下游资产收购条件：不需要按照IPO对两创板块的定位去要求上下游资产的收购，拓宽了企业的并购空间。 传统行业方向：继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。 ②为企业并购重组提供更多便利： 资金交易更加灵活：支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资。此外，通过锁定期“反向挂钩”等安排 ，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。 审核程序更加简易：建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。 2.国家电力投资集团：资产重组加速 2.1.资产重组加速 2024年9月30日，国家电投集团旗下两大上市平台电投产融和远达环保相继发布重大资产重组公告，国电投集团资产重组步伐正在加速。 此次资产重组主要针对国电投集团水电和核电两类资产。 ①远达环保拟以发行股票或者发行股票以及现金的方式购买中国电力旗下五凌电力和国电投旗下长洲水电。交易完成后，远达环保将成为国电投的水电资产整合平台。 截至2023年末，国电投集团水电装机规模2552万千瓦；涉及资产重组的标的五凌电力和长洲水电公司的水电装机规模分别为533.81万千瓦和63万千瓦，约占集团水电装机的23.4%。考虑到国电投旗下还有未上市的黄河上游水电公司（截至2024年6月末，水电装机规模为1194.24万千瓦）等优质水电资产，此次远大环保的资产重组和定位或为后续进一步的资产整合打下基础。 图1：国建电投集团水电资产情况（截至2023年末） 号、国家电力投资集团有限公司微信公众号 、《国家电力投资集团有限公司2024 年度第二十三期中期票据募集说明 书》、天风证券研究所 注：黄河水电的装机规模统计口径截至2024年6月末 ②拟注入电投产融的资产为电投核能，为国电投集团核电投资和运营管理平台。交易完成后，电投产融有望成为国家电投集团核电运营资产整合平台。 表2：资产重组情况梳理 2.2.国家电投集团资产梳理 截至2023年末，国家电投集团合并报表范围的子公司共计3088家，其中A+H上市平台共6家，分别为：远达环保、电投产融、上海电力、中国电力、吉电股份和电投能源。 图2：国家电投集团部分子公司及持股比例情况（截至2023年年末） 表3：国家电投集团重要子公司情况 资产方面，截至2023年末，国家电投集团可控装机容量为23746万千瓦，同比增长12.16%。 其中，火电机组装机容量8265万千瓦，占比34.81%；水电机组装机容量2552万千瓦，占比10.75%；风电机组装机容量5089万千瓦，占比21.43%；其他装机容量7840万千瓦，占比33.02%。 表4：国电投集团2023年各电源类型资产情况 截至2023年末，在国电投集团旗下各平台中： 中国电力：国电投集团的核心企业和境外融资载体，装机规模4501.9万千瓦。其中火电1158.5万千瓦，水电595.1万千瓦，风电1201.6万千瓦，光伏1514.9万千瓦。 上海电力：装机体量仅次于中国电力，约2244.5万千瓦，以火电为主。 吉电股份：总装机约1342.1万千瓦，其中光伏装机达到662.3万千瓦，占比最大。 电投能源：国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台，总装机容量575.2万千瓦，其中火电120万千瓦，新能源装机455.2万千瓦。 远达环保：资产重组完成后，远达环保将成为集团水电资产整合平台。国电投集团仍为公司实际控制人，中国电力为控股股东。 电投产融：若集团核电资产顺利注入，电投产融将成国家电投集团核电运营资产整合平台，目前集团在运核电装机规模921万千瓦。 表5：国电投集团各平台装机情况（截至2023年末） 3.华电集团：华电国际为重要的资产整合平台 3.1.华电国际为华电集团的常规能源整合平台 3.1.1.2021年以来，华电国际资产注入逐渐提速 2024年8月1日，华电国际电力股份有限公司发布资产购买预案，拟发行股份及支付现金向包括中国华电集团有限公司在内的三名交易方购买资产，同时募集配套资金。 本次拟注入江苏、广东、上海和广西等区域合计装机规模约 1597.28万千瓦常规能源资产， 约占中国华电集团控制的非上市常规能源资产合计装机规模约6325.04万千瓦的注入后将显著提高华电国际控股装机规模至7442.26万千瓦。 25.25%， 表6：华电国际资产注入情况梳理 华电集团早在2014年8月就做出承诺，将按照有利于解决同业竞争的原则，以省（或区域）为单位，原则上将同一省内（或区域内）的相关资产注入华电国际。集团的非上市常规能源发电资产将在满足资产注入条件后三年内，完成向华电国际的资产注入。截至2022年末，已注入的资产规模共1001万千瓦，交易对价共75.62亿元。 表7：华电集团向华电国际历史资产注入情况梳理 3.1.2.后续资产注入如何展望 根据2023年12月华电国际公告披露的资产核查情况，剔除2024年拟注入1597.28万千瓦常规能源资产，剩余未上市资产装机规模仍有4727.76万千瓦，仍有较大的资产注入空间。 表8：中国华电控股发电企业已投运非上市常规能源发电资产（截至2022年末）（单位：万千瓦） 3.2.华电集团资产梳理 截至2023年末，中国华电集团合并报表范围的子公司共计1246家，其中上市平台共6家 ，分别为：华电国际、华电能源、国电南京自动化股份有限公司、黔源电力、华电辽宁能源 、华电重工。 图3：华电集团上市平台股权结构梳理（截至2023年年末） 表9：中国华电集团上市平台情况 截至2023年末，在华电集团旗下各平台中： 华电国际：集团的常规能源上市平台。截至2023年末，装机规模5845万千瓦，占集团总装机的27.3%。其中火电5598.5万千瓦，水电245.9万千瓦。 黔源电力：总装机402.8万千瓦，其中水电装机323.4万千瓦。 华电辽能：总装机267.75万千瓦，其中火电装机120万千瓦，新能源装机47.8万千瓦。 华电能源：总装机容量641.2万千瓦，全部为燃煤发电机组。 华电新能源：2022年11月，华电新能源集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书，拟以中国华电风力发电、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台上市。截至2023年末，其风电和光伏装机分别为2646.4和2208.6万千瓦，合计4855万千瓦。 表10：华电集团各平台装机情况（截至2023年末） 截至2023年末，华电集团可控装机容量达到21431万千瓦，较2022年末增长12.48%。其中火电组装机容量12,709万千瓦，占比59.30%；水电组装机容量3,093万千瓦，占比14.43%； 风电及其他机组装机容量5,630万千瓦，占比26.2