固收产品月报（2024年10月）：剧震后市场波动性加大，固收+和票息纯债产品配置价值提升

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年10月21日 剧震后市场波动性加大，固收+和票息纯债产品配置价值提升——固收产品月报（2024年10月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 含权债基＞同业存单指基＞现金管理＞短债基金＞中长期债基 含权债基≈中长期债基＞短债基金＞同业存单指基＞现金管理 债市回顾 近一个月资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱但预期走强。三大因子对债市影响偏空。市场表现为，债券利率上行。 上半年债市走牛后转向偏强震荡，三季度以来延续震荡为主。四季度随着政策出台，债市波动加剧。 行业事件跟踪 1、三季度末前后，理财再迎赎回潮。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） -同业存单：预计利率震荡下行，幅度有限。 债市展望 -利率债：利率快速上行后进入震荡期，短期更关注波动。-信用债：在政策出台的背景下，信用债收益率或有小幅反弹，但不及国债利率，信用利差或继续向下压缩。 在基本面还未出现明显变化之前，债券利率震荡下行趋势未改。不过在近期多项政策落地之后，利率震荡为主，整体的波动性增强。 1、满足流动性管理需求：根据资金的风险偏好选择产品策略进行配置，由低往高依次为：现金管理类产品、存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。 固收产品策略展望 2、稳健型投资者：债市预计震荡为主，价格波动对净值造成的影响或将减弱，建议锁定票息收益，关注债市回调后的中长期票息策略纯债产品的配置机会。另外，有一定波动承受能力的投资者，可选择久期两年以上的中长期债券基金。3、稳健进阶投资者：建议配置固收+理财、QDII基金和QDII理财，发挥大类资产配置的优势。对于固收+理财，选择“+”确定性较高的资产和策略，通过多资产、多策略实现收益增强。可以关注的策略包括：+高股息策略、+指数增强、结构化、+量化中性策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：市场剧震，产品净值震感强烈 （一）固收产品收益回顾：股债跷跷板明显，含权债基大涨纯债收跌 在过去一个月，股市暴力上涨、债市下跌，无论是含权的固收+产品，还是不同久期的纯债基金，产品净值均出现了大幅波动。其中，固收+在一个月内追平纯债产品今年以来的收益水平，而中长期债基指数平均回撤-0.67%，为全年最大回撤水平。相较而言，现金类产品的避风港作用比较明显。 截至10月16日，产品近一个月收益率依次为，同业存单指基0.17% （上期0.17%）＞现金管理0.14%（上期0.12%）＞短债基金-0.01%（上期 0.15%）＞-0.14%中长期债基（上期0.34%）。固收+月度收益率为2.32% （上期-0.37%）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（H11025.CSI） 高等级同业存单指基（931059.CSI）短债基金（885062.WI） 中长期债基（885008.WI）含权债基（930897.CSI） (%) 0.2 0.1 - -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 现金管理类（H11025.CSI） 高等级同业存单指基（931059.CSI）短债基金（885062.WI） 中长期债基（885008.WI） 含权债基-右轴（930897.CSI） (%) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - -0.5 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至10月16日，各细分资产收益上，权益类资产上涨，债券下跌。其中，流动性资产收益好于债券，短期限债券跌幅远低于长期限债券，企业债先跌后涨，整体收平。 9 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 -0.1 4.27 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 -0.02 2.99 长债指数 -1.93 12.53 中债-综合财富3-5年 -0.2 4 4.28 货基可投债券指数 0.14 1.87 中债-综合财富5-7年 -0.3 4 5.41 高等级同业存单指数 0.17 1.86 中债-综合财富10年以上 -1.48 11.01 高等级企业债指数 -0.08 4.34 固收产品指数 货币基金 0.14 1.43 1-3Y金融二级债指数 -0.07 3.35 AAA同业存单指基 0.17 1.86 国债及政金债指数 -0.40 4.94 短债基金 -0.01 2. 14 中证转债 7.03 -0.13 中长债基金 -0.14 2.93 万得全A 22.82 3.95 含权债券基金 2.32 2.77 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率反弹，长债利率反弹幅度较大 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱但预期走强。三大因子对债市影响偏空。市场表现上，债券利率上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，受季末影响，同存利率震荡，1年期同业存单（AAA）利率震荡，绝对水平为1.94%，和上一个月基本持平。 图4：1年期同业存单(AAA)利率震荡图5：1年期中债国债/国开债利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率上行，经历先上后下 （1）利率债方面：国债利率小幅上行。1年期国债利率小幅上行13bp，收在1.45%，低于7天逆回购利率（1.5%）；5年期国债利率累计上行12bp，绝对水平为1.82%；10年期国债利率累计上行13bp，绝对水平为2.13%。10年国债-1年国债期限利差较上月持平，绝对水平为68bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率先上后下图7：3Y/5Y期AAA中短期票据利率先上后下 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡上行16bp，绝对水平为2.16%。5年期AAA中票利率上行11bp，绝对水平维持在2.25%。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）压缩13bp，下降至52bp，3年AA+中票信用利压缩5bp，下降至66bp。 图8：信用利差快速上行后压缩图9：各期限信用利差上行后压缩 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率小幅上行，累计上行9bp，回升至2.05%。5年期永续债（AAA-）利率累计上行17bp，绝对水平2.36%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率累计上行20bp，绝对水平为2.46%。 图10：AAA-银行永续债利率小幅上行图11：A股先上后下，累计上涨 = 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计上涨15.8%。截至10月16日，收盘价为3,202点；沪深300指数累计上涨18.6%，收盘价为3,831；创业板指数累计上涨32.6%，收盘价为2,040。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率反弹后进入震荡期，短期注意波动 1、资金：同业存单利率震荡下行，幅度有限 1年期AAA同业存单利率在1.9-2.0%附近，在降息降准后，同业存单利率有望小幅向下。需要注意的是，若国内需求侧政策落地，或带动银行加快投贷，存单利率下行的空间或受到限制。 2、债券：利率快速上行后进入震荡期，短期更关注波动 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性略偏空、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡为主，中途波动会加大。分三方面来看： 银行间流动性方面，央行降准降息将有助于资金利率下行，同业存单利率可能逐步下行，但幅度有限。 信贷市场方面，在政策助力下，四季度信贷或边际好转，但幅度或有限，预计信贷投放对债市影响中性略偏空。 经济增长方面，在政策托举下，经济基本面回落速度或放缓，是否出现改善还需观察，经济表现对债券中性。 整体来看，在基本面还未出现明显变化之前，债券利率震荡下行趋势未改。不过在近期多项政策落地之后，对短债、长债和超长债会有不同表现。具体分析如下： 短债方面，资金利率的回落原本有利于牵动短债利率向下，但前期短债利率下降较多，因此短债利率继续下行空间比较有限，判断后续以低位震荡为主。 长债方面，在政策集中落地后，10年期国债利率反弹至2.3%，之后市场情绪趋于稳定，10年期国债利率再次回落至2.1%，我们预计10年期国债利率大致在1.9-2.1%运行。 超长债方面，30年期国债利率一度低至2.1%，与10年期国债利差仅有10bp，再次创下年内新低。在政策落地之后，30年期国债利率大幅反弹，随着情绪修复，近期回落至2.28%附近。在基本面有一定改善预期情况下，30年期国债利率预计震荡为主，进一步回落空间有限。 债券策略上，继续持有债券和固收产品，增加配置时可以继续优先考虑短债和货币类资产，兼顾安全性和流动性。若出现扩张性财政政策，长债利率反弹后，再增加长债配置。持有超长债ETF的产品短期更需关注风险。 （2）信用债：信用债收益率先上后下，经历大幅波动。信用利差大幅回升后震荡回落。展望未来，我们认为在政策出台的背景下，信用债收益率或有小幅反弹，但不及国债利率，信用利差或继续向下压缩。信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。 4、A股大盘：阶段性反弹后或进入震荡调整阶段 展望A股后市，政策方面，财政政策的扩张性转变，尤其是较大力度的债务置换，精准触及了市场的核心关切，有助于提振基本面预期和稳定市场情绪。尽管如此，A股在9月下旬第一阶段的快速上升中，已经对未来货币政策和财政政策进行了乐观的定价，预计市场对这次财政政策的反应将更加审慎和理性，市场短期内难再创新高。基本面方面，从政策落地到基本面实质性改善还需较长时间，市场四季度或进入以震荡调整为主的第二阶段。 但中期我们对A股走牛抱有信心，政策的系统化性部署已大大降低了市场中期的不确定性，未来随着政策效用显现A股大概率有第三阶段的主升浪。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、三季度末前后，理财再迎赎回潮。根据普益标准数据估算，9月最后两周理财出现赎回迹象，近三周理财累计赎回规模在1万亿附近，目前理财规模已跌落30万亿元。 点评：国庆节后债券市场出现分化，国债利率下降而信用债收益率上升，这主要由两方面原因造成。首先，利率债的前期调整对信用债产生滞后影响，由于信用债流动性较差，其反应更为持久。其次，权益市场的上涨促使资金从固收产品（如理财）撤出，转向股票，导致信用债被卖出。 展望来看，中短期内理财的赎回和产品破净压力有望缓解。第一，A股成交量近期有所回落，对未来政策的反应将更加理性，高风险偏好投资者赎回理财买股票的动力减弱。第二，经历调整后，债券利率进入震荡行情，理财净值有望修复。第三，理财底层资产仍配有相当比例的成本计价法资产，作为净值平滑安全垫，理财投资者体验到的波动有限、不及债券二级市场剧烈。 三、固收产品展望：固收+和票息类纯债产品配置价值上升 （一）从债市方向、股债比较、债券久