费效比提升，业绩超预期

业绩简评 10月24日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收23.64亿元，同比 +5.84%；实现归母净利润4.32亿元，同比+34.96%；扣非归母净利 润3.89亿元，同比+38.1%。其中，24Q3实现营收8.97亿元，同 比+10.93%；实现归母净利润1.86亿元，同比+64.79%；扣非归母 净利润1.79亿元，同比+73.45%，业绩超预期。 经营分析 旺季需求改善，底料恢复增长。1）24Q3火锅调料/中式菜品调料 /香肠腊肉销售收入3.03/3.85/1.86亿元，同比 +1.14%/+18.07%/+19.68%。随着火锅底料、香肠腊肉调料逐步进入销售旺季，经销商囤货需求增加，Q3各品类恢复正增长，并有望在Q4旺季加速改善。2）24Q3线上/线下收入1.39/7.56亿元，分别同比+55.38%/+5.98%。线下伴随着经销商质量优化及核心单品放量，Q3重启增长。另公司借助食萃优势拓展传统电商渠道，并积极发力新媒体、社区团购、O2O等渠道，Q3线上延续高增。 产品结构优化+费用错期投放，单Q3盈利能力大幅改善。1）24Q3 毛利率为38.83%，同比+0.76pct，毛利率改善主要系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）24Q3销售/管理/研发费率分别同比-7.78pct/-0.73pct/+0.18pct，今年广宣费用后置投放，叠加部分促销活动直接冲抵收入，销售费率优化较为显著。3）24Q3净利率为21.19%，同比+7.33pct，环比+8.77pct,盈利能力大幅改善。 看好复调渗透率提升，竞争格局优化，龙头示范效应体现。从行业 发展节奏来看，目前已进入调整后期，龙头企业有望受益于供应链、渠道、品牌等资源优势，实现市占率提升。另外公司收购食萃顺利布局小B端，并利用经销渠道优势积极赋能大B端，持续优化经销渠道，经营效率持续改善。我们看好公司逐步补齐短板，多元化渠道布局推动业务扩张。 盈利预测、估值与评级 考虑Q3销售费用大幅优化，我们上调24-26年盈利预测8%/9%/9%。 预计24-26年公司归母净利润分别为5.7/6.5/7.3亿元，分别同比+24%/15%/13%，对应PE分别为26x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 人民币(元)成交金额(百万元) 16.00 500450400 14.00 350300 12.00 250200 10.00 15010050 8.00 0 231025 240125 240425 240725 成交金额天味食品沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,397 3,829 4,235 营业收入增长率 32.84% 17.02% 7.89% 12.71% 10.61% 归母净利润(百万元) 342 457 567 650 732 归母净利润增长率 85.11% 33.65% 24.10% 14.75% 12.53% 摊薄每股收益(元) 0.448 0.429 0.532 0.611 0.687 每股经营性现金流净额 0.72 0.57 0.50 0.73 0.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.50% 10.55% 12.69% 14.02% 15.06% P/E 61.37 31.01 26.12 22.76 20.23 P/B 5.22 3.27 3.31 3.19 3.05 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,026 2,691 3,149 3,397 3,829 4,235 货币资金 1,345 450 467 708 793 877 增长率 32.8% 17.0% 7.9% 12.7% 10.6% 应收款项 32 32 33 40 44 45 主营业务成本 -1,373 -1,770 -1,956 -2,078 -2,338 -2,580 存货 108 147 159 148 160 163 %销售收入 67.8% 65.8% 62.1% 61.2% 61.1% 60.9% 其他流动资产 1,614 2,526 2,736 2,729 2,778 2,833 毛利 653 921 1,193 1,319 1,491 1,655 流动资产 3,098 3,153 3,394 3,625 3,776 3,918 %销售收入 32.2% 34.2% 37.9% 38.8% 38.9% 39.1% %总资产 73.2% 65.4% 64.4% 65.0% 64.9% 65.5% 营业税金及附加 -16 -22 -29 -34 -38 -42 长期投资 182 498 411 411 411 411 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 711 1,015 1,072 1,125 1,210 1,236 销售费用 -394 -388 -484 -448 -498 -551 %总资产 16.8% 21.0% 20.3% 20.2% 20.8% 20.7% %销售收入 19.5% 14.4% 15.4% 13.2% 13.0% 13.0% 无形资产 45 46 341 343 345 348 管理费用 -110 -150 -198 -211 -230 -254 非流动资产 1,132 1,668 1,879 1,950 2,038 2,067 %销售收入 5.4% 5.6% 6.3% 6.2% 6.0% 6.0% %总资产 26.8% 34.6% 35.6% 35.0% 35.1% 34.5% 研发费用 -26 -32 -32 -37 -42 -47 资产总计 4,230 4,822 5,274 5,575 5,814 5,984 %销售收入 1.3% 1.2% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 0 0 0 312 257 106 息税前利润（EBIT） 106 328 450 588 683 761 应付款项 279 517 629 487 573 639 %销售收入 5.2% 12.2% 14.3% 17.3% 17.8% 18.0% 其他流动负债 129 267 238 210 236 262 财务费用 35 18 12 2 -3 5 流动负债 409 784 866 1,008 1,066 1,007 %销售收入 -1.7% -0.7% -0.4% 0.0% 0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -2 0 0 0 其他长期负债 18 13 6 20 25 32 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 426 797 872 1,028 1,092 1,039 投资收益 38 54 70 80 88 100 普通股股东权益 3,804 4,020 4,327 4,468 4,638 4,859 %税前利润 17.5% 13.4% 13.1% 11.9% 11.4% 11.6% 其中：股本 754 763 1,065 1,065 1,065 1,065 营业利润 189 406 534 672 769 864 未分配利润 1,008 1,269 1,440 1,580 1,751 1,972 营业利润率 9.3% 15.1% 17.0% 19.8% 20.1% 20.4% 少数股东权益 0 5 74 79 83 86 营业外收支 27 -2 1 1 1 1 负债股东权益合计 4,230 4,822 5,274 5,575 5,814 5,984 税前利润利润率 21610.7% 40415.0% 53617.0% 67319.8% 77020.1% 86520.4% 比率分析 所得税 -32 -63 -70 -101 -115 -130 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.6% 13.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 184 341 466 572 654 735 每股收益 0.245 0.448 0.429 0.532 0.611 0.687 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 每股净资产 5.044 5.268 4.061 4.195 4.355 4.562 归属于母公司的净利润 185 342 457 567 650 732 每股经营现金净流 0.319 0.716 0.566 0.495 0.727 0.785 净利率 9.1% 12.7% 14.5% 16.7% 17.0% 17.3% 每股股利 0.050 0.320 0.400 0.400 0.450 0.480 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.85% 8.50% 10.55% 12.69% 14.02% 15.06% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.36% 7.09% 8.66% 10.17% 11.19% 12.23% 净利润 184 341 466 572 654 735 投入资本收益率 2.38% 6.88% 8.89% 10.29% 11.66% 12.81% 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 增长率 非现金支出 45 52 67 79 87 96 主营业务收入增长率 -14.3% 32.8% 17.0% 7.9% 12.7% 10.6% 非经营收益 -24 -53 -66 -77 -69 -84 EBIT增长率 -70.1% 209.2% 37.1% 30.7% 16.1% 11.4% 营运资金变动 35 206 136 -46 103 90 净利润增长率 -49.3% 85.1% 33.7% 24.1% 14.8% 12.5% 经营活动现金净流 240 546 603 528 775 837 总资产增长率 -1.4% 14.0% 9.4% 5.7% 4.3% 2.9% 资本开支 -316 -221 -94 -143 -175 -129 资产管理能力 投资 -1,131 -917 -303 -100 -50 -50 应收账款周转天数 2.2 2.1 2.1 2.1 2.0 1.9 其他 -271 52 61 80 88 100 存货周转天数 46.6 26.3 28.5 26.0 25.0 23.0 投资活动现金净流 -1,718 -1,086 -336 -163 -137 -79 应付账款周转天数 66.5 65.2 87.8 66.0 70.0 71.0 股权募资 0 105 8 0 0 0 固定资产周转天数 79.8 98.6 120.8 114.5 107.8 98.0 债权募资 0 0 0 313 -54 -151 偿债能力 其他 -209 -161 -253 -436 -498 -523 净负债/股东权益 -77.4% -73.3% -69.7% -68.1% -69.6% -72.2% 筹资活动现金净流 -209 -56 -245 -124 -552 -674 EBIT利息保障倍数 -3.1 -18.0 -38.9 -367.6 202.2 -148.8 现金净流量 -1,687 -595 22 241 86 83 资产负债率 10.08% 16.53% 16.54% 18.44% 18.78% 17.36% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三