费效比持续改善，利润超预期

费效比持续改善，利润超预期 2023年04月25日 证券研究报告公司研究点评报告青岛啤酒(600600.SH)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 事件：青岛啤酒发布一季报，2023Q1实现营收107.06亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51亿元，同比+28.86%。 点评： 受益于同期疫情影响下低基数，Q1销量高增。2023Q1公司实现营业收入107.06亿元，同比+16.3%；其中销量236万千升，同比+11.0%，增速亮眼，我们认为主要原因是去年同期疫情影响下、基数较低所致，疫情政策优化后、啤酒消费场景恢复较快；千升酒收入4531元，同比 +4.8%。分品牌看，主品牌实现销量140万千升，同比+7.4%，增速高于去年同期，占比59%；副品牌实现销量96万千升，同比+16.6%，占比41%，副品牌增速快于主品牌。分价格带看，Q1中高档及以上实现销量98万千升，同比+11.6%，略高于公司整体销量增速，占比42%，中高档及以下实现销量138万千升，同比+10.6%，占比58%。 费用率下降明显，Q1归母净利率改善1.3pct。Q1毛利率为38.3%，同比+0.5pct，在大麦价格高企下，千升酒成本同比+4.0%，产品结构改善基本消化成本压力。从费用率来看，Q1销售费用率为13.8%，同比-0.4pct；管理费用率3.0%，同比-0.9pct；费用率改善的幅度超出我们预期。2023Q1公司归母净利润14.5亿元，同比+28.9%，归母净利润率13.6%，同比+1.3pct，利润弹性持续释放。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青岛啤酒的利润弹性有一定的分歧。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为7.1%，归母净利润CAGR为27.7%，EPS分别为3.37/4.50/5.49元，当前股价（2023年4月24日收盘价113.5元/股）对应2023-2025PE分别为34/25/21倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30,167 32,172 34,697 37,015 39,790 同比(%) 8.7% 6.6% 7.9% 6.7% 7.5% 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,592 6,142 7,483 同比(%) 43.3% 17.6% 23.7% 33.8% 21.8% 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.7% 41.0% 43.3% ROE(%) 13.7% 14.6% 15.2% 17.5% 18.2% EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.37 4.50 5.49 P/E 49.07 41.73 33.72 25.21 20.69 P/B 6.73 6.07 5.12 4.40 3.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28,959 32,002 36,978 43,441 49,774 营业总收入 30,167 32,172 34,697 37,015 39,790 货币资金 14,598 17,855 23,961 28,956 35,781 营业成本 19,091 20,318 21,264 21,837 22,573 应收票据 0 5 1 5 1 营业税金及附加 2,319 2,391 2,543 2,713 2,916 应收账款 125 120 175 139 198 销售费用 4,097 4,200 4,522 4,442 4,576 预付账款 228 282 278 285 295 管理费用 1,693 1,473 1,463 1,561 1,678 存货 3,493 4,152 3,172 4,228 3,296 研发费用 31 63 73 37 40 其他 10,515 9,589 9,392 9,827 10,203 财务费用 -243 -421 -703 -946 -1,142 非流动资产 17,604 18,309 18,358 18,351 18,266 减值损失合计 -189 -26 -69 -77 -87 长期股权投资 366 368 365 362 360 投资净收益 186 170 160 185 199 固定资产（合计） 10,149 11,009 11,509 11,497 11,408 其他 1,278 709 556 1,036 1,114 无形资产 2,481 2,558 2,558 2,558 2,558 营业利润 4,455 5,001 6,183 8,516 10,376 其他 4,609 4,374 3,925 3,933 3,941 营业外收支 24 5 9 10 11 资产总计 46,563 50,312 55,336 61,792 68,041 利润总额 4,479 5,006 6,192 8,526 10,387 流动负债 18,259 19,672 19,922 21,278 21,347 所得税 1,223 1,201 1,588 2,187 2,664 短期借款 246 225 256 316 386 净利润 3,256 3,805 4,604 6,339 7,723 应付票据 170 198 195 209 209 少数股东损益 101 94 12 196 239 应付账款 3,128 3,464 2,819 3,633 3,036 归母净利润 3,155 3,711 4,592 6,142 7,483 其他 14,715 15,785 16,652 17,120 17,716 EBITDA 4,624 5,407 6,634 8,377 10,076 非流动负债 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 EPS（当年）（元） 2.33 2.74 3.37 4.50 5.49 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 现金流量表 单位:百万元 负债合计 22,769 24,039 24,275 25,617 25,672 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 792 777 790 986 1,225 经营活动现金流6,043 4,879 7,507 7,374 9,458 归属母公司股东权益 23,002 25,495 30,271 35,189 41,143 净利润3,256 3,805 4,604 6,339 7,723 负债和股东权益 46,563 50,312 55,336 61,792 68,041 折旧摊销1,144 1,125 1,238 1,285 1,352 财务费用-270 -447 11 13 16 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-186 -170 -160 -185 -199 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动2,527 759 1,748 226 888 营业总收入 30,167 32,172 34,697 37,015 39,790 其它-429 -193 67 -303 -322 同比(%) 8.7% 6.6% 7.9% 6.7% 7.5% 投资活动现金流-10,25 -2,199 -1,591 -1,187 -1,145 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,592 6,142 7,483 资本支出-1,602 -1,738 -1,349 -970 -942 同比(%) 43.3% 17.6% 23.7% 33.8% 21.8% 长期投资-9,185 -1,112 -395 -395 -395 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.7% 41.0% 43.3% 其他537 651 152 177 191 ROE(%) 13.7% 14.6% 15.2% 17.5% 18.2% 筹资活动现金流-1,614 -1,676 189 -1,191 -1,488 EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.37 4.50 5.49 吸收投资6 0 184 0 0 P/E 49.07 41.73 33.72 25.21 20.69 借款251 229 30 60 70 P/B 6.73 6.07 5.12 4.40 3.76 支付利息或股息-1,111 -1,576 -11 -1,237 -1,544 EV/EBITDA 26.14 23.89 19.79 15.08 11.86 现金净增加额-5,829 1,026 6,106 4,996 6,825 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cinda