费效比提升显著，Q2利润超预期

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年8月21日 股票投资评级 迎驾贡酒(603198) 买入|维持 费效比提升显著，Q2利润超预期 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% 迎驾贡酒食品饮料 事件 个股表现 公司发布2024年半年报，2024年上半年分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润37.85/37.85/13.79/13.66亿元，同比+20.44%/+20.44%/+29.59%/+32.65%。整体营收表现基本符合预期，利润表现超预期。 核心要点 公司2024年上半年营收、利润延续强劲表现，同时毛利率、净 2023-082023-112024-012024-032024-062024-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）50.93 总股本/流通股本（亿股）8.00/8.00 总市值/流通市值（亿元）407/407 52周内最高/最低价79.15/49.22 资产负债率(%)28.3% 市盈率17.81 安徽迎驾集团股份有限 第一大股东 公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 利率伴随洞藏系列占比提高以及规模效应带动同步增长。2024上半 年，公司毛利率/归母净利率为73.57%/36.42%，分别同比 +2.63/+2.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 公司基本情况 14.74%/7.99%/2.76%/0.93%/-0.42%，分别同比-0.37/-0.6/-0.4/- 0.29/-0.28pct。2024年上半年实现销售收现38.76亿元，同比 +16.48%；经现净额5.83亿元，同比增长2.91亿元；Q2末合同负债 4.62亿元，同比减少0.43亿元，环比减少0.53亿元（去年同口径环比增加0.04亿元），合同负债基本维持平稳，下半年业绩稳健增长预期较高。 研究所 公司单Q2利润增速超预期。公司单Q2分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.61/14.61/4.66/4.64亿元，同比+19.04%/+19.04%/+27.96%/+32.53%。24Q2公司毛利率/归母净利率为71.15%/31.88%，分别同比+0.58/+2.22pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.61%/10%/3.42%/1.18%/-0.56%，分别同比-0.56/-1.99/-0.6/-0.44/-0.34pct。公司单Q2费控较强，营收高增背景下销售费用中广告投入绝对值基本维持稳定，公司洞藏系列经过多年培育，已形成较强品牌影响力，对广告投入需求相对减少。公司单二季度实现销售收现15.56亿元，同比+12.69%，经现净额-0.36亿元，同比增长1.61亿元。 省内市场保持高增，洞6、洞9预计延续较高增长。分品类看，中高档白酒/普通白酒分别实现营收29.5/6.69亿元，同比 +24.52%/+9.31%，我们预计公司洞6、洞9省内自点率持续提升，仍然延续较高增速，是公司核心增长动能，而洞16、洞20低基数下增速更高。分区域看，省内/省外分别实现营收26.86/9.34亿元，同比 +27.58%/+6.54%，预计省内市场份额继续提升。分渠道看，直销（含团购）/批发代理分别实现营收2.57/33.62亿元，同比 +3.28%/+23.04%。分区域看经销商，截止到2024年6月30日，省内 /省外经销商个数分别为779/644个。 展望后续，公司2024年在“1233工程”指引下，继续在品牌、渠道、产品上三重发力，在行业整体调整背景下延续良好增长势头。 产品端，洞6/9系列长期培育后，品牌力和消费氛围持续提升，在合六淮核心市场保持高增长，同时核心市场的消费氛围外延也带动了周边市场起势，为公司持续布局洞16/20产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续推进文化引领，品鉴会、演唱会等活动持续推进，继续提升核心终端/消费群体中的品牌影响力。此外，公司在江苏、上海等地区加大广告投放，提升品牌省外曝光度，未来省外市场有望形成突破。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设，并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头较好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，中期维度品牌势能预计延续，助力迎驾冲击2025年突破百亿营收大关。 盈利预测与投资建议 公司洞藏维持高增态势，产品结构升级趋势较好，但基于今年整体消费需求偏弱等客观因素影响，我们小幅调整公司营收预期，预计公司2024-2026年实现营收80.75/96.87/113.75亿元（前值为82.48/100.31/117.88亿元），同比增长20.16%/19.97%/17.43%；实 现归母净利润28.90/35.90/43.49亿元（前值为29.16/36.74/44.47亿元），同比增长26.34%/24.20%/21.15%，对应EPS为3.61/4.49/5.44元，对应当前股价PE为14x/11x/9x。我们认为公司短期业绩维持稳健增长的确定性较高，近期大幅回调后估值相对偏低，维持“买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6720 8075 9687 11375 增长率(%) 22.07 20.16 19.97 17.43 EBITDA（百万元） 3210.24 3927.28 4842.17 5826.43 归属母公司净利润（百万元） 2287.81 2890.32 3589.68 4348.75 增长率(%) 34.17 26.34 24.20 21.15 EPS(元/股) 2.86 3.61 4.49 5.44 市盈率（P/E） 17.81 14.10 11.35 9.37 市净率（P/B） 4.89 4.16 3.51 2.96 EV/EBITDA 15.54 9.26 7.21 5.67 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 6720 8075 9687 11375 营业收入 22.1% 20.2% 20.0% 17.4% 营业成本 1924 2172 2453 2721 营业利润 32.2% 26.6% 24.1% 21.1% 税金及附加 1035 1228 1474 1731 归属于母公司净利润 34.2% 26.3% 24.2% 21.1% 销售费用 581 646 765 887 获利能力 管理费用 209 242 281 319 毛利率 71.4% 73.1% 74.7% 76.1% 研发费用 77 89 102 114 净利率 34.1% 35.9% 37.2% 38.4% 财务费用 -8 -9 -15 -21 ROE 27.4% 29.5% 31.0% 31.5% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 56.0% 56.0% 66.3% 75.7% 营业利润 3014 3817 4737 5736偿债能力 营业外收入 4 5 5 5 资产负债率 28.3% 28.4% 27.7% 26.5% 营业外支出 19 18 18 18 流动比率 2.87 2.99 3.19 3.42 利润总额 2999 3804 4724 5723 营运能力 所得税 706 904 1123 1361 应收账款周转率 154.25 83.20 83.20 83.20 净利润 2293 2899 3601 4362 存货周转率 0.43 0.43 0.43 0.43 归母净利润 2288 2890 3590 4349 总资产周转率 0.57 0.59 0.60 0.60 每股收益（元） 2.86 3.61 4.49 5.44 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.86 3.61 4.49 5.44 货币资金 2239 3587 5232 7267 每股净资产 10.42 12.24 14.50 17.23 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 44 97 116 137 PE 17.81 14.10 11.35 9.37 预付款项 12 12 14 17 PB 4.89 4.16 3.51 2.96 存货 4451 5028 5680 6299 流动资产合计 9022 11219 13719 16588现金流量表 固定资产 1769 2095 2012 1930 净利润 2293 2825 3527 4288 在建工程 409 0 0 0 折旧和摊销 220 133 133 125 无形资产 244 203 163 122 营运资本变动 -204 -244 -301 -287 非流动资产合计 2667 2533 2400 2274 其他 -111 13 7 0 资产总计 11689 13752 16119 18862 经营活动现金流净额 2197 2726 3365 4126 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -566 0 0 0 应付票据及应付账款 805 1024 1157 1283 其他 319 53 53 53 其他流动负债 2341 2727 3149 3569 投资活动现金流净额 -247 53 53 53 流动负债合计 3146 3751 4305 4851 股权融资 0 0 0 0 其他 165 159 154 148 债务融资 25 -6 -5 -5 非流动负债合计 165 159 154 148 其他 -882 -1426 -1768 -2138 负债合计 3311 3910 4459 5000 筹资活动现金流净额 -857 -1432 -1774 -2144 股本 800 800 800 800 现金及现金等价物净增加额 1094 1348 1645 2035 资本公积金 1261 1261 1261 1261 未分配利润 6275 7730 9537 11726 少数股东权益 41 50 62 75 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 8378 9842 11660 13863 负债和所有者权益总计 11689 13752 16119 18862 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下