费效比提升，业绩超预期

业绩简评 10月23日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收13.14亿元， 同比+35.6%；实现归母净利润2.14亿元，同比+139.2%；扣非归母 净利润1.88亿元，同比+145.4%。其中，23Q3实现营收4.87亿 元，同比+37.3%；实现归母净利润0.95亿元，同比+95.3%；扣非 归母净利润0.85亿元，同比+93.6%，业绩超预期。 经营分析 渠道扩张顺利，收入维持高增。1）分渠道看，电商和零食量贩渠 道增速领先，收入符合年初规划；会员店上新冻干坚果且合作门店数增加，表现略超预期；商超渠道散称事业部基本调整到位，具备低双位数增长。定量装、流通和特通渠道经销商梳理初具成效，预计Q4有望恢复增长。2）分产品来看，新品调味坚果和冻干坚果上市，叠加豆果组合装推新，综合果仁及豆果销量延续高增。老三样借助零食专营渠道快速起量，维持稳健增速。其他产品中薯片、花 生等新品铺货率提升，低基数下增速凸显。 98.00 300 成本延续改善趋势，安阳工厂逐步扭亏。23Q3公司毛利率为37.5%， 91.00 250 人民币(元)成交金额(百万元) 同比、环比分别+0.4pct/+1.9pct，同比下降系棕榈油采购价下行，环比改善系高毛利产品占比提升。23Q3公司销售/管理/研发费率分别为9.9%/3.4%/1.3%，分别同比-1.0pct/-1.5pct/-3.1pct,期间费率优化系公司主动调整渠道、优化经销商，提升费效比。我们预计随着内部调整逐步到位，费率有望继续下行。综上23Q3净利率为0.95亿元，同比+95.3pct。 产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新，以 公司基本情况（人民币） 调味坚果切入高端会员店，引领品牌势能提升，带动其他产品放量。渠道端，公司积极合作零食量贩店，加大新媒体合作力度，把握渠道流量红利，月销环比持续提升。目前正处于商超、流通渠道调整阶段，后续有望集中释放改革势能。公司具备较强的创新研发能力，借助产品差异化切入坚果炒货赛道，我们看好公司补齐渠道、品牌短板，顺利实现高激励目标。 盈利预测、估值与评级 考虑到今年费效比提升超预期，我们上调23年归母净利润10%。 我们预计公司23-25年归母净利分别为3.0/3.9/4.8亿元，同比增长91%/28%/25%，对应PE分别为21x/16x/13x，维持“买入”评 84.00 77.00 70.00 63.00 56.00 221025 成交金额 甘源食品 沪深300 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,294 1,451 1,978 2,525 3,145 营业收入增长率 10.38% 12.11% 36.32% 27.70% 24.52% 归母净利润(百万元) 154 158 302.5 387.5 482.6 归母净利润增长率 -14.29% 3.03% 91.08% 28.10% 24.54% 摊薄每股收益(元) 1.648 1.698 3.245 4.157 5.18 每股经营性现金流净额 1.40 3.35 4.09 5.51 6.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.64% 10.51% 17.69% 19.40% 20.27% P/E 46.29 44.92 20.60 16.08 12.91 P/B 4.92 4.72 3.64 3.12 2.62 级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,172 1,294 1,451 1,978 2,525 3,145 货币资金 149 510 473 619 906 1,311 增长率 10.4% 12.1% 36.3% 27.7% 24.5% 应收款项 13 17 26 31 40 51 主营业务成本 -702 -840 -954 -1,248 -1,575 -1,955 存货 89 127 137 171 216 268 %销售收入 59.9% 64.9% 65.7% 63.1% 62.4% 62.2% 其他流动资产 978 464 625 632 641 651 毛利 470 454 497 730 951 1,190 流动资产 1,230 1,118 1,261 1,453 1,803 2,281 %销售收入 40.1% 35.1% 34.3% 36.9% 37.6% 37.8% %总资产 69.8% 61.3% 62.9% 64.0% 67.1% 70.9% 营业税金及附加 -13 -14 -17 -23 -29 -36 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 392 549 581 648 705 751 销售费用 -205 -208 -204 -237 -316 -393 %总资产 22.3% 30.1% 29.0% 28.5% 26.2% 23.4% %销售收入 17.5% 16.1% 14.0% 12.0% 12.5% 12.5% 无形资产 111 121 125 134 142 149 管理费用 -45 -59 -65 -79 -101 -126 非流动资产 531 704 743 818 883 936 %销售收入 3.8% 4.6% 4.5% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 30.2% 38.7% 37.1% 36.0% 32.9% 29.1% 研发费用 -7 -15 -23 -26 -33 -41 资产总计 1,760 1,822 2,004 2,271 2,686 3,217 %销售收入 0.6% 1.2% 1.6% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 0 4 3 0 0 0 息税前利润（EBIT） 200 158 189 365 472 594 应付款项 102 133 202 201 257 322 %销售收入 17.1% 12.2% 13.0% 18.5% 18.7% 18.9% 其他流动负债 114 112 168 263 334 419 财务费用 2 10 11 11 16 23 流动负债 216 248 373 464 591 740 %销售收入 -0.2% -0.8% -0.8% -0.6% -0.6% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -4 -4 0 0 0 其他长期负债 124 129 125 97 96 96 公允价值变动收益 8 3 1 0 0 0 负债 339 377 498 561 688 836 投资收益 9 14 7 8 10 8 普通股股东权益 1,421 1,445 1,506 1,710 1,998 2,381 %税前利润 3.6% 7.2% 3.5% 2.0% 1.9% 1.2% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 242 202 212 404 518 644 未分配利润 309 393 450 652 940 1,323 营业利润率 20.6% 15.6% 14.6% 20.4% 20.5% 20.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 -3 -4 -1 -1 -1 负债股东权益合计 1,760 1,822 2,004 2,271 2,686 3,217 税前利润利润率 24120.6% 19915.4% 20814.3% 40320.4% 51720.5% 64320.5% 比率分析 所得税 -62 -45 -50 -101 -129 -161 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.7% 22.8% 23.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 179 154 158 302 387 483 每股收益 1.923 1.648 1.698 3.245 4.157 5.177 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.243 15.498 16.155 18.345 21.432 25.539 归属于母公司的净利润 179 154 158 302 387 483 每股经营现金净流 2.180 1.402 3.348 4.090 5.509 6.789 净利率 15.3% 11.9% 10.9% 15.3% 15.3% 15.3% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.62% 10.64% 10.51% 17.69% 19.40% 20.27% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.18% 8.43% 7.90% 13.32% 14.43% 15.00% 净利润 179 154 158 302 387 483 投入资本收益率 10.29% 8.26% 9.37% 16.02% 17.72% 18.70% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 36 54 69 60 71 81 主营业务收入增长率 5.70% 10.38% 12.11% 36.32% 27.70% 24.52% 非经营收益 -4 -23 -14 -29 -9 -7 EBIT增长率 -6.12% -21.23% 19.47% 93.72% 29.25% 25.76% 营运资金变动 -7 -54 99 48 64 76 净利润增长率 6.71% -14.29% 3.03% 91.08% 28.10% 24.54% 经营活动现金净流 203 131 312 381 514 633 总资产增长率 104.21% 3.50% 9.97% 13.35% 18.25% 19.79% 资本开支 -151 -205 -123 -136 -136 -136 资产管理能力 投资 -718 538 -170 0 0 0 应收账款周转天数 3.1 3.2 4.5 4.6 4.7 4.8 其他 10 -364 148 8 10 8 存货周转天数 48.7 46.8 50.4 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -859 -32 -145 -128 -126 -128 应付账款周转天数 39.3 35.6 45.0 45.0 45.5 46.0 股权募资 855 0 0 1 0 0 固定资产周转天数 94.7 134.2 121.4 97.7 81.8 68.8 债权募资 0 0 0 -7 0 0 偿债能力 其他 -122 -135 -76 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -78.31% -64.11% -70.27% -70.61% -74.81% -79.78% 筹资活动现金净流 733 -135 -76 -106 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -105.4 -15.8 -16.5 -32.8 -30.1 -26.0 现金净流量 78 -36 91 147 288 405 资产负债率 19.28% 20.71% 24.84% 24.71% 25.61% 26.00% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照