有色金属脉动跟踪：白银工业属性何时凸显

有色金属脉动跟踪：白银工业属性何时凸显 有色金属 评级：看好 日期：2024.10.25 证券研究报告|行业周报 报告要点 本周专题探讨：白银工业属性何时凸显 专题要点：金融属性主导白银定价，金银比可以部分反应白银的工业属性，还在一定程度上反映了黄金在避险+抗通胀属性上的部分溢价。金银比回落都对应着与铜价的负相关系数增强，并落于-0.8以下，金银比铜价有一定的显 著负相关性，即工业属性带动的银价走出相对，并且降息的尾声对应金银比的高点。 白银供需缺口持续存在，商品属性依旧强劲。白银价格整体仍以金融属性定价为主，而当前处于新一轮的降息周期内，根据历史经验，中短期金银比或有继续走高的可能，但考虑到当前金银比中枢在历史相对高位，上方空间相对有限。我们认为，白银较黄金走出相对的时期或出现于降息周期结束后，伴随着经济复苏和制造业PMI指数的修复，白银的工业属性凸显。 主要观点更新： 贵金属：降息周期，黄金确定性更强铜：海内外宏观利好共振，铜价反弹 铝：延续涨势，地产后周期修复+成本支撑，铝价高位震荡铅锌：宏观仍是主导，关注冶炼进展 锡：佤邦复产预期大幅增加，锡价短期承压 镍：印尼镍矿审批新进展，镍价继续回落钨：钨市场价格略微上调，交投表现平淡锑：内盘价格松动，内外价差继续扩大钼：钢招需求旺盛，钼价高位震荡 稀土：氧化镨钕、氧化铽将延续涨势 钛：钛材市场需求稳中有升，价格低位维稳金属价格涨跌： 贵金属周度涨跌幅：Comex金（2.38%），LME铂（3.38%），LME钯（-0.84%）工业金属周度涨跌幅：LME铜（-1.84%），LME铝（-0.93%），LME铅（-1.43%），LME锌（-2.12%） 稀有小金属周度涨跌幅：碳酸锂（-3.66%），钼精矿（1.88%），钴（0.55%） 风险提示：1、下游需求不及预期； 2、产品价格波动。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：021-61102510 ：henengfeng@wkzq.com.cn 分析师曾俊晖 登记编码：S0950524100001：021-61102510 ：zengjh1@wkzq.com.cn 行业表现2024/10/24 21% 14% 6% -1% -9% -17% 2023/112024/12024/42024/7 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《“金九”钢招量再创新高，钼行业持续向好》 (2024/10/23) 《力拓并购Arcadium点评：上修25-26年碳酸锂供给》(2024/10/21) 《牛市里，新材料能跑赢大盘吗？》 (2024/10/14) 《锂思系列2：是时候重新定义锂矿成本了》(2024/9/25) 《有色金属脉动跟踪：美联储降息落地，金属价格普涨》(2024/9/25) 《乘风周期，把握未来》(2024/9/24) 内容目录 第一部分专题探讨：白银的工业属性何时凸显4 1、金融属性主导白银定价4 2、金银比表征白银工业属性，与铜价负相关5 3、供应受限，库存显著流出，商品属性强劲依旧7 4、价格前瞻，工业属性凸显的时机8 第二部分观点更新8 1、贵金属：降息周期，黄金确定性更强8 2、工业金属8 1）铜：短期受国内宏观情绪影响较大8 2）铝：延续涨势，地产后周期修复+成本支撑，铝价高位震荡8 3）铅锌：宏观仍是主导，关注冶炼进展9 4）锡：佤邦复产预期大幅增加，锡价短期承压9 5）镍：印尼镍矿审批新进展，镍价继续回落9 3、战略小金属9 1）钨：钨市场价格略微上调，交投表现平淡9 2）锑：内盘价格松动，内外价差继续扩大10 3）钼：钢招持续旺盛，钼价保持高位10 5）钛：钛材市场需求稳中有升，价格低位维稳10 第三部分：宏观趋势及行业动态11 1、宏观趋势11 2、行业动态12 第四部分：金属价格及板块行情12 1、贵金属12 2、工业金属13 3、稀有小金属14 4、板块表现15 第五部分风险提示16 图表目录 图表1：价格年度滚动相关性4 图表2：涨跌幅年度滚动相关性5 图表3：VIX指数高点对应金银比高点5 图表4：金银比与美国M2同比增速5 图表5：金银比与LME铜年度滚动相关系数6 图表6：金银比与全球制造业PMI指数6 图表7：降息的尾声对应金银比高点7 图表8：全球白银供需平衡7 图表9：全球白银显性库存/万吨8 图表10：SLVETF白银持仓/万吨8 图表11：全球PMI逐步迎来拐点11 图表12：美国GDP仍然相对强势11 图表13：通胀水平回归合理区间11 图表14：美国流动性持续低位11 图表15：中国PMI承压11 图表16：中国固定资产投资低位震荡11 图表17：地产仍然疲软12 图表18：汽车、家电出现修复12 图表19：贵金属价格及涨跌幅12 图表20：黄金价格13 图表21：白银价格13 图表22：钯价格13 图表23：铂价格13 图表24：工业金属价格及涨跌幅13 图表25：铜价及库存14 图表26：铝价及库存14 图表27：铅价格及库存14 图表28：锌价格及库存14 图表29：锡价格及库存14 图表30：镍价格及库存14 图表31：稀有小金属价格及涨跌幅15 图表32：稀土价格及涨跌幅15 图表33：指数变化15 图表34：估值变化16 图表35：有色金属板块涨跌幅16 图表36：有色金属板块上市公司股价涨幅前十16 第一部分专题探讨：白银的工业属性何时凸显 白银作为贵金属之一，在历史上也充当过货币角色，与黄金在金融货币属性方面具有相似性。同时，白银又比黄金拥有更强的工业属性，下游有一半用于工业消费，单一从商品角度来看，白银是一个基本面强劲的品种，供应端受伴生矿产产量影响而多年无增量，需求端有新质生产力拉动持续提升，供需缺口致近三年来全球库存处于持续去库状态。本文通过金属品种相关性分析和多个指标拟合，复盘在价格上何时会表现出较强的工业属性，可以较黄金走出相对（涨幅更高），以期对市场能有前瞻指引。 1、金融属性主导白银定价 白银兼具金融属性和工业属性，以黄金、白银、铜价格年度滚动相关性分别表征，可以明显看出： 1）Ag-Au滚动相关性更多的落于显著区间，涨跌幅年度滚动相关性也明显Au-Ag高于Ag-Cu。金银相关性明显高于金铜，并且很少出现负相关情况，可以说明金银方向一致，白银价格更多体现的仍是金融属性。1997年10月-1998年10月出现过金银负相关，当时白银上涨而金、铜价格均下行，主要体现于白银自身基本面。 2）缩短周期看，近十年来金银相关性下降的同时多数伴随着银铜相关性提升。如2017年6月-2018年1月，对应向前滚动一年金属价格表现则是金银同跌、铜上涨，但白银上涨过程中的弹性大于黄金；2020年1月-2020年7月则主要体现于黄金避险属性高于银铜，面对突发安全事件时黄金走势偏强，银铜相对弱势。 综上可以看出，白银整体方向性走势仍以金融货币属性定价，金银同向，但是避险带动的贵金属价格上行黄金明显更有相对，白银后期发力跟进修复，如2020年7月份上涨过程中白银有更强的爆发力。 图表1：价格年度滚动相关性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 Ag-Au相关性Ag-Cu相关性Au-Cu相关性 资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表2：涨跌幅年度滚动相关性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 -1.00 Ag-Au涨跌幅相关性Ag-Cu涨跌幅相关性 资料来源：Wind,五矿证券研究所 2、金银比表征白银工业属性，与铜价负相关 金银比可以部分反应白银的工业属性，还在一定程度上反映了黄金在避险+抗通胀属性上的部分溢价。避险情绪高涨催生购金需求，较白银在避险属性上有溢价，具体来看，2008、2011、2020年VIX高点均对应出金银比的高位；另外，从资源角度来看黄金较白银更稀缺、 更刚性，所以抗通胀属性也更强，具体来看，美国M2增速在2008、2020年的高点也与金银比表现出了一定的相关性。所以，在避险和通胀主导的贵金属行情里，优先黄金配置更容易走出超额。 图表3：VIX指数高点对应金银比高点 90140 80120 60 70100 5080 4060 3040 20 1020 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 00 资料来源：Wind,五矿证券研究所图表4：金银比与美国M2同比增速 标准普尔500波动率指数(VIX)金银比 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind,五矿证券研究所 金银比M2增速 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 什么时候工业属性带动的白银更有相对？我们观测满足“白银价格上涨+金银比回落”两个条件的时间节点：2004H1金银同涨，但白银和铜等工业金属涨幅更大，金银比回落；2010 年8月-2011年5月，白银大幅上涨，金银比回落；2020年3月-8月白银快速补涨，金银比从历史高位回落。 以上三个时间段的金银比回落都对应着与铜价的负相关系数增强，并落于-0.8以下，金银比铜价有一定的显著负相关性，即工业属性带动的银价走出相对。另外，时间点内对应的全球制造业PMI指数均表现为繁荣或者制造业PMI大幅改善。 图表5：金银比与LME铜年度滚动相关系数 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 140 120 100 80 60 40 20 0 Au/Ag-Cu相关性金银比 资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表6：金银比与全球制造业PMI指数 60140 58120 56 54100 5280 50 4860 4640 20 44 42 400 资料来源：Wind,五矿证券研究所 制造业PMI金银比 不同的加息/降息周期内金银比如何表现？复盘1993年以来的金银比和美国联邦目标利率，可以明显看出降息的尾声对应金银比高点： 1）加息过程中金银比表现不一，如1994-1995年、2016-2019年加息周期内金银比同步走 高；1999-2000年、2004-2006年、2022-2023年加息周期内，金银比相对稳定。 2）降息的尾声对应金银比的高点，如2001-2003年的降息周期，金银比上行，并在降息尾声时金银比达到阶段性高点；2008-2009年降息过程中，金银比出现阶段性高点；2019-2020年更是达到了1993年以来的历史性高点。 图表7：降息的尾声对应金银比高点 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind,五矿证券研究所 联邦目标利率金银比 3、供应受限，库存显著流出，商品属性强劲依旧 白银产量近十年复合增速为负，大规模增产有困难。白银原料80%来自矿端，20%靠