贵金属月报：白银工业属性大爆发

行业 贵金属月报 日期 2024年6月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 白银工业属性大爆发 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 近期研究报告 观点摘要 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但3月初公布经济数据显示美国经济阶段性疲软，地缘政治风险与供给侧担忧推高原油价格提振抗通胀需求，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗诱发避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储坚持鸽派前瞻指引确认提高通胀容忍度，诸多利好因素在2月底至4月初推动伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2432美元/盎司，白银价格更是暴涨25.7%。4月12日至月底，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以色列-伊朗相互报复但破坏力有意控制在对方可接受范围之内，通胀预期回升恐倒逼美联储回撤非标准性降息，伦敦金银分别调整至2280美元/盎司和26美元/盎司附近；5月份美联储鸽派前瞻指引以及美国经济数据阶段性走弱推动贵金属进入3月份以来的第三波上涨，伦敦金银最高分别上涨至2450美元/盎司和32.5美元/盎司，伦敦金银比值从87大幅下降至73；五月下旬黄金因美元汇率和美债利率回升而陷入调整，与此同时白银价格在高位大幅波动。 美联储在金融系统隐患、财政还本付息压力以及美国总统大选带来的政治压力影响下提高通胀容忍度并实施非标准性降息是3月份伦敦黄金突破上涨的核心驱动力，中美欧央行携手宽松一方面提振黄金的流动性溢价另一方面推动制造业库存周期转折并增强黄金的抗通胀需求。我们认为伦敦黄金已经进入2015年12月以来第三轮大牛市的第四个中级阶段(突破上涨)，伦敦金银本轮中级牛市可能分别上涨到2600-2800美元/盎司、37.1-43.1美元/盎司，伦敦与上海金银比分别回落到65-70和60-65之间；但短期而言黄金的市盈率已经处于偏高水平因此上涨动能暂时减弱，白银在工业属性支撑下偏强运行但也无法完全脱离黄金的牵引，6月份要关注通胀压力企稳回升对美联储货币政策的抑制作用。建议投资者继续持偏多思维，根据技术指标与盘面指引给出的交易信号参与交易，短期而言关注伦敦金银分别在支撑位2280-2350美元/盎司、28.6-30.1美元/盎司附近的支持力度，上海金银2412合约支撑位分别为545-554元/克和7600-7900元/千克附近。 目录 一、2024年1-5月份贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-5- 2.1美国经济阶段性走弱.....................................................................................-5- 2.3美联储的有为与无为....................................................................................-8- 2.3美元汇率美债利率偏弱运行........................................................................-9- 2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-11- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-11- 一、2024年1-5月份贵金属走势回顾 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但3月初公布经济数据显示美国经济阶段性疲软，地缘政治风险与供给侧担忧推高原油价格提振抗通胀需求，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗诱发避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储坚持鸽派前瞻指引确认提高通胀容忍度，诸多利好因素在2月底至4月初推动伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2432美元/盎司，白银价格更是暴涨25.7%。4月12日至月底，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以色列-伊朗相互报复但破坏力有意控制在对方可接受范围之内，通胀预期回升恐倒逼美联储回撤非标准性降息，伦敦金银分别调整至2280美元/盎司和26美元/盎司附近；5月份美联储鸽派前瞻指引以及 美国经济数据阶段性走弱推动贵金属进入3月份以来的第三波上涨，伦敦金银最 高分别上涨至2450美元/盎司和32.5美元/盎司，伦敦金银比值从87大幅下降至73；五月下旬黄金因美元汇率和美债利率回升而陷入调整，与此同时白银价格在高位大幅波动。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-5月份伦敦金银分别上涨13.6%和31%，由于同期人民币兑美元汇率贬值1.8%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-5月份上海金银期指分别上涨15.3%和38.2%。从相关性来看，5月份黄金与美元汇率、美债利率的正向关系维持在高位，黄金与原油的正相关性显著减弱，说明美国经济韧性对黄金的抑制作用减弱，市场更关注避险需求与储备分散化需求；黄金与白银的正相关性有所减弱，意味着工业属性爆发使得白银价格获得一定程度的独立性。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济阶段性走弱 2024年一季度美国实际GDP环比年率增长1.3%，增速较2023年Q4的3.4%显著回落；与此同时，2024年Q1价格指数环比年率从上一季度的1.6%回升到3.1%，因此名义GDP环比年率仅从上一季度的5.1%小幅回落到4.4%。拆分看2024年Q1个人消费与私人固定投资合计拉动实际GDP环比年率2.36个百分点，仅较上一季度的2.81个百分点小幅回落，意味着美国内需依然较为强韧，但固定投资部分得益于美联储非标准性降息带来的刺激，而就业市场逐步正常化以及超额储蓄消耗殆尽可能的确对个人消费有拖累作用。私人库存投资拖累0.45个百分点，显示库存周期转折并非一蹴而就，目前库存水平上升更多表现为价格的上涨而非数量的提升，但这一点随着库存周期的推进大概率会有所改善。净出口拖累0.89个百分点，结束了之前连续七个季度的拉动作用，我们判断随着美国制造业从被动去库转到主动补库，净出口对经济产出的影响可能会经常性地转为拖累作用。政府支出拉动0.23个百分点，拉动力度为2022年三季度以来最低值，主要是地方层面财政支出的扰动，其持续性有待观察。 图3：美国GDP环比年率及分项图4：2024年Q2美国经济预估 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 总体而言，2024年美国一季度经济增长从2024年下半年的异常扩张中回落有其必然性，但回落幅度过大也有短期性因素的作用，尤其是代表美国核心内需的个人消费和私人固定投资基本上稳定。在美联储实施非标准性降息、美国政府继续扩张财政、人工智能技术革命以及地缘政治机遇的支持下，我们预计2024年美国经济增速介乎2.2-2.5%之间，主因是库存投资增量能部分抵消掉超额储蓄消耗殆尽对个人消费的拖累。5月24日亚特兰大联储GDPNow模型对2024年二季度美国实际GDP环比年率的最新预估是3.5%，其中个人消费、私人固定投资、库存投资和政府支出分别拉动2.28、0.37、0.63和0.4个百分点而净出口拖累0.06 个百分点。 2024年4月份美国新增非农就业17.5万，前两个月合计向下修正1.9万， 近三个月移动平均从26.9万下降至24.2万，略低于2023年月均新增非农就业人 数(25.1万)。其中私人部门新增非农就业16.7万，较此前三个月移动平均20.7 万减少4万；政府部门新增非农就业0.8万，较此前三个月移动平均6.2万减少 5.4万。因此4月份新增非农就业显著回落主因政府部门扩张放缓所致，我们相信这主要反映了短期因素；但建筑业就业扩张显著放缓，信息业就业出现萎缩，显示近期利率上升对房地产和信息技术等利率敏感型行业就业状况的冲击。4月份滞后1个月/3个月/6个月的就业扩散指数全面回到60%以上，说明近期就业扩散的深度还是不错的；4月份雇员薪资环比增长0.2%低于前值0.3%，同比增速从前一月的4.1%下降至3.9%，说明就业市场供需紧张形势缓解使得雇员薪资议价能力下降。 图5：美国新增非农就业图6：美国失业率与就业参与率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在家庭就业方面，4月份总体劳动参与率大致维持在62.66%附近，其中青年和中老年参与率下降而壮年参与率小幅上升，从壮年参与率已经达到2003年以来最高值、新冠疫情改变人们劳动休闲观念以及美国人口结构老龄化三方面因素看，我们判断美国劳动参与率继续上升空间相当有限，因此依靠就业参与率提升增加美国劳动力供应的空间不大。4月份美国(U3)失业率从3.83%上升到3.86%，这也是2022年2月份以来的最高值；萨姆法则观测值从前值0.271上升到0.339，因近三个月失业率均维持在3.85%附近；U5与U6失业率同步上升，但均与2024年2月份读数相差不大，说明失业结构并未显著恶化，4月份短期失业占比、长期失业占比以及主动离职与被动裁员之比值均维持在近期波动区间之内。 美国4月份整体CPI同比增长3.4%，增速较3月份放缓0.1个百分点；核心 CPI同比增长3.6%，增速较3月份放缓0.2个百分点。4月份整体CPI与核心CPI环比增速均有所回落，主要是住宅租金以及核心服务拖累。美国3月份整体个人消费支出PCE物价同比增速从2月份的2.5%回升到2.7%，核心PCE同比增速持稳于2月份的2.8%。近三个月美国整体CPI、核心CPI、整体PCE和核心PCE的环比增速均值为0.378%、0.336%、0.361%和0.334%，假定年内剩余月份美国物价均以此速度上行，则到2024年底美国CPI与PCE物价指数同比增速均将回升到4-4.5%之间。目前看美国通胀于一季度企稳之后温和回升的概率较大，显然这将抑制美联储降息意愿并使得美联储不断延后首次降息时点，但温和通胀意味着美联储也没有