有色金属脉动跟踪：成本扰动之思

有色金属脉动跟踪：成本扰动之思 有色金属 评级：看好 日期：2024.09.04 证券研究报告|行业周报 报告要点 本周专题探讨：成本扰动之思 专题要点：大宗商品价格下行过程中，底部位置往往会涉及成本支撑的概念，当价格距离边际成本有一定空间时，成本同样会通过供给作用于价格。我们 认为，铜在90%分位有较强价格支撑；锌长期来看75%-80%分位有较强的支撑。主要观点更新： 贵金属：随着9月降息步伐的临近，黄金短期确定性更强 铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化 铅锌：矿山端紧张向冶炼端传导，价格震荡锡：供给持续扰动，需求逐步回暖 镍：累库持续，价格震荡 钨：钨矿价格探升，上下游供需博弈态势持续锑：极地黄金库存累积，预计下半年形成销售钼：钢招需求旺盛，钼价维持高位 稀土：总量控制增速大幅回落，需求回升可期钛：钛矿市场持稳，下游钛金属需求疲弱 金属价格涨跌： 贵金属周度涨跌幅：Comex银（-1.56%），LME钯（1.79%） 工业金属周度涨跌幅：LME铝（-3.45%），LME铅（-2.01%），LME锡（-1.67%） 稀有小金属周度涨跌幅：钨精矿（1.79%），钼精矿（7.36%），钴（-5.59%），轻稀土氧化镨钕（3.85%），重稀土氧化铽（-3.80%），重稀土氧化镝（-8.43%） 风险提示：1、下游需求不及预期； 2、产品价格波动。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：13401186193 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：13116101317 ：henengfeng@wkzq.com.cn 行业表现2024/9/3 10% 3% -4% -11% -17% -24% 2023/92023/122024/32024/6 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？》 (2024/9/3) 《锑系列深度一：三问光伏玻璃需求》 (2024/8/30) 《国家发改委、国家能源局推动能源重点领域大规模设备更新》(2024/8/30) 《Pilbara并购LatinResources速评——锂 矿产业已进入第二阶段》(2024/8/22) 《SEMI：全球半导体制造业在2024年第二季度走强》(2024/8/22) 《锑出口管制政策落地，意指促进全球锑资源合规贸易》(2024/8/21) 《时代的央国企：三中全会如何指引铜矿行业？》(2024/8/15) 《中芯/华虹Q2产能利用率持续提升，12吋扩建稳步推进》(2024/8/15) 内容目录 第一部分专题探讨：成本扰动之思4 1、成本对价格的影响：多数金属品种成本曲线上行，镍铝下行4 以铜为例，90%分位有较强价格支撑4 以锌为例，长期来看75%-80%分位有较强的支撑5 2、成本对供给的影响：长期来看成本与价格通过供给相互作用5 第二部分观点更新：6 1、贵金属：随着9月降息步伐的临近，黄金短期确定性更强6 2、工业金属6 1）铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价6 2）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化7 3）铅锌：矿山端紧张向冶炼端传导，价格震荡7 4）锡：供给持续扰动，需求逐步回暖7 5）镍：累库持续，价格震荡7 3、战略小金属8 1）钨：钨矿价格探升，上下游供需博弈态势持续8 2）锑：极地黄金库存累积，预计下半年形成销售8 3）钼：钢招需求旺盛，钼价维持高位8 4）稀土：总量控制增速大幅回落，需求回升可期8 5）钛：钛矿市场持稳，下游钛金属需求疲弱8 第三部分：宏观趋势及行业动态9 1、宏观趋势9 2、行业动态10 第四部分：金属价格及板块行情11 1、贵金属11 2、工业金属12 3、稀有小金属14 4、板块表现14 第五部分风险提示16 图表目录 图表1：2023年大多数金属品种价格在90%分位以上，铅锌镍承压4 图表2：22-23年主要金属矿成本曲线分化4 图表3：以智利为代表，铜矿品位在过去20年间持续下降5 图表4：过去40年现金成本成本显著上升（90%分位成本有强支撑）5 图表5：2023年海外锌矿山成本略有抬升5 图表6：成本与价格的相互作用路径6 图表7：全球PMI处于下行期间9 图表8：美国GDP仍然相对强势9 图表9：通胀水平回归合理区间,但难回2%以下9 图表10：美国流动性持续低位9 图表11：中国PMI承压10 图表12：中国固定资产投资低位震荡10 图表13：地产依然疲软10 图表14：汽车、家电出现修复10 图表15：贵金属价格及涨跌幅12 图表16：黄金价格12 图表17：白银价格12 图表18：钯价格12 图表19：铂价格12 图表20：工业金属价格及涨跌幅13 图表21：铜价及库存13 图表22：铝价及库存13 图表23：铅价格及库存13 图表24：锌价格及库存13 图表25：锡价格及库存13 图表26：镍价格及库存13 图表27：稀有小金属价格及涨跌幅14 图表28：稀土价格及涨跌幅14 图表29：指数变化15 图表30：估值变化15 图表31：有色板块涨跌幅15 图表32：上市公司股价涨跌幅15 第一部分专题探讨：成本扰动之思 大宗商品价格下行过程中，底部位置往往会涉及成本支撑的概念，当价格距离边际成本有一定空间时，成本同样会通过供给作用于价格。本周专题探讨成本对于不同金属品种的价格支撑分位不同，以及成本与价格的通过供给相互影响。 1、成本对价格的影响：多数金属品种成本曲线上行，镍铝下行 矿山资源开发理论上来说，易开采低成本的矿产资源优先被开发，然后开发难采难勘的资源，导致大宗商品的开采成本慢慢提升。 2023年以来大多金属矿产成本曲线延续了22年的上行趋势，金、银、铜、铅的平均AISC/C1现金成本平均上涨6%、16%、6%（头部19%）、1%、锡矿（2020-2022）成本上涨17%，但2023年受到原料价格下行、技术路线影响等，电解铝成本下降5%、镍平均下降0.4% （2024年以来下降9%）。 成本与价格变动几乎同向，2023年成本上行的品种商品价格大多受到较为充分的90%分位成本支撑，但锌、镍跌破90%分位线，2024年以来锂价跌破90%分位。 图表1：2023年大多数金属品种价格在90%分位以上，铅锌镍承压图表2：22-23年主要金属矿成本曲线分化 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 以铜为例，90%分位有较强价格支撑 通过复盘1980-2023年的成本可以发现： 现金成本增长较多的是人力成本、其他消耗品、能源成本、权益金等。从历史上可以发现，从2004年开始，铜价的成本开始拉涨，或许中国的需求周期改善了矿工的工资待遇、海外 工会提倡工资和铜价挂钩等。能源成本的上涨或和通胀相关性较强；权益金近3年的增长比较快，或也和铜价有关。 铜价几乎很少有跌破边际成本的时刻。因此从历史上来看，如果不发生全球范围较大的经济危机事件，边际成本对铜价有较强支撑，2023年铜的90%分位AISC成本在6780美元/吨，2024年或上升到7100-7200美元/吨。 图表3：以智利为代表，铜矿品位在过去20年间持续下降图表4：过去40年现金成本成本显著上升（90%分位成本有强支撑） 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 以锌为例，长期来看75%-80%分位有较强的支撑 海外矿山成本略有抬升，国内矿山成本略有下降。从矿山成本端来看，2020年后锌矿矿山成本曲线显著提升，根据S&P数据测算，2023年海外矿山成本75%、90%分位线分别为2121 美元/吨、2437美元/吨，较2022年分别提升19美元、23美元。2023年锌价最低跌至2257 元/吨，击穿90%分位线，近10%的海外矿企面临亏损，国内方面，由于辅料价格回落，2023 年国内矿山75%分位线小幅下滑800元达到13000元/吨。 长期来看75-80%分位有较强支撑，减产对供需平衡有扭转时才能带来价格反转。近年来锌价出现过4次减产，2008（跌破50%分位）、2015（约75%分位）、2020（约70%分位）、 2023年（约75%分位），但仅有2015、2020年对应锌价有40%左右反弹，主要取决于减产幅度能否带来供需实质性的反转。 图表5：2023年海外锌矿山成本略有抬升 资料来源：Wind,五矿证券研究所 2、成本对供给的影响：长期来看成本与价格通过供给相互作用 长期影响因素来看，尽管多数金属品种成本出现上行，当下价格分位与成本支撑仍有一定空 间。短期影响因素：2024年以来价格持续上行在近期逐渐回吐的变量因素，价格可能会同样反向作用于成本。价格位于90%C1成本以下、C1与AISC成本、完全成本以上，企业对于资本开支的决策不同，从而通过供给影响价格。一方面，边际成本的上行进一步影响供应链 的脆弱：1）资本开支对应供给增量扰动提升2）边际成本的上行弱化扩张性资本开支。另一方面，长期价格与成本相互影响：1）边际成本支撑2）资本开支/其他费用放缓弱化供给增 速3）对铜来讲，按照当下边际成本与单位投资强度假设铜价很可能达到11000美元/吨才能对应大体量供给增量。对锂来讲，远期边际成本同样持续上行。但铅锌相对稳定，镍可能下行。4）价格的趋势性变化也反向作用于成本。 因此，面对可变成本上行、勘探资源禀赋下滑，并购难度加大的现状，龙头矿企更加重视就矿找矿/聚焦技术降本。 图表6：成本与价格的相互作用路径 资料来源：五矿证券研究所绘制 第二部分观点更新： 1、贵金属：随着9月降息步伐的临近，黄金短期确定性更强 降息之前，黄金确定性更大。近期外盘黄金受到创新高后的止盈盘、日元套息交易等扰动，出现小幅回调后又重新冲高，我们认为黄金牛市方向不变。本周黄金价格高位震荡，本周数据反应美国经济和就业仍然强劲（美国第二季度实际GDP年化季修正值3%，高于前值；7月PCE数据低于预期持平前值；当周初请失业金人数低于预期），美联储部分官员近期发言也偏鸽。往后看，市场预期9月份开启降息周期，对降息幅度仍存分歧，叠加地缘冲突仍存不确定性，短期内我们认为金价的确定性更高。 2、工业金属 1）铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价 短期具备不确定性，看好中长期铜价。短期的不确定性主要集中在宏观面上。从历史来看，在降息前后短周期内，铜价大概率维持震荡或走弱，取决于何种原因而引发的降息。一般而言，降息之前经济数据走弱引发降息，铜价震荡下行，降息之后取决于经济是否发生硬着陆，目前市场仍交易美国大概率会上演软着陆。基本面方面，行业传统需求旺季渐行渐近，但目前铜消费对铜价较为敏感，自铜价回落后，国内铜库存连续去库8周，海外LME库存也本周五出现了去库。本周，中国TC现货价格为5.2美元/吨，较上周有所下降，反应铜矿供应 仍然偏紧，我们预计下半年冶炼厂减产靴子落地，铜基本面对铜价形成支撑。 中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。 2）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化 我们判断，铝价中枢有望提升至1.9-2.1万元/吨左右水平，针对云南、四川、广西、内蒙、新疆等重点省份的产能限制可能通过小幅提高成本复产、向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、向再生铝转移部分实现。2024年以来中国电解铝加权平均完全成本17335元/吨，平均电价约0.42元/度。同时阳极价格下行，行业平均盈利修复至2000元/吨以上。 中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能