Q3流水承压，成立合资公司开拓国际市场

买入（维持） Q3流水承压，成立合资公司开拓国际市场 公司研究|动态跟踪李宁02331.HK 股价（2024年10月23日）15.28港元 52周最高价/最低价30.4/12.51港元 目标价格24.95港元 总股本/流通H股（万股）258,448/258,448 H股市值（百万港币）39,491 公司发布24Q3流水，李宁品牌整体实现中单位数下降（相比上半年流水情况有所弱化），拆分来看：1）线下渠道：实现高单位数下降，其中直营和批发分别实现同比中单位数下降和高单位数下降；2）电商渠道：实现中单位数增长。 截至2024年9月30日，李宁在中国的销售点数量(不包括李宁YOUNG)共计6281个，较上一季末净增加42个，年内净增加41个。在净增加的这41个销售点中，零售业务净减少14个，批发业务净增加55个。同期，李宁YOUNG在中国的销售点数量共1459个，较上一季末净增加21个，年内净增加31个。 成立合资公司开拓国际市场。李宁与红杉成立合资公司开拓国际市场，其中公司投资5.8kw港币持股29%，李宁本人持股26%。公司有权在4年之后如果收入不及预期，收回部分合资公司股权；有权8年后收回合资公司所有股权。合资公司对财务 影响相对有限，除了Q4会有5,800万港币支付的影响，其他暂无财务影响。 总结来看，24Q3零售流水仍然面临压力，预计公司在Q4将主动调整发货以控制渠道库存，后续建议密切观察双十一流水表现。我们预计全年来看，尽管销售受整体环境影响面临挑战，公司仍有望凭借严格的费用管控保障盈利能力，预计全年净利率有望维持低双位数水平。长期来看，在稳健经营、务实发展的理念下，后续伴随政策持续加码对消费的拉动，公司盈利能力仍然有提升空间。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整24-26年盈利预测（下调了收入和毛利率），预计24-26年EPS分别为1.2、1.37和1.54元（原1.24、1.47和1.69元），参考可比公司，给予2024年19倍的估值，目标价为24.95港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度和新产品推广不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.98 4.8 7.64 -47.92 相对表现% -7.31 -8.97 -11.2 -68.81 恒生指数% 2.33 13.77 18.84 20.89 报告发布日期2024年10月24日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩略好于预期，未来聚焦稳健发展和盈 2024-08-19 利质量业绩符合预期，库存恢复至健康水平 2024-03-25 短期下调增速指引，专注提升增长质量 2023-10-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,803 27,598 28,263 30,411 33,041 同比增长(%) 14.3% 7.0% 2.4% 7.6% 8.6% 营业利润(百万元) 5,415 4,256 4,154 4,724 5,312 同比增长(%) 1.6% -21.4% -2.4% 13.7% 12.4% 归属母公司净利润(百万元) 4,064 3,187 3,111 3,538 3,978 同比增长(%) 1.3% -21.6% -2.4% 13.7% 12.4% 每股收益（元） 1.57 1.23 1.20 1.37 1.54 毛利率(%) 48.4% 48.4% 49.2% 49.5% 49.6% 净利率(%) 15.7% 11.5% 11.0% 11.6% 12.0% 净资产收益率(%) 17.9% 13.1% 12.5% 13.3% 0.0% 市盈率（倍） 8.9 11.4 11.6 10.2 9.1 市净率（倍） 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整24-26年盈利预测（下调了收入和毛利率），预计24-26年EPS分别为1.2、1.37和1.54元（原1.24、1.47和1.69元），参考可比公司，给予2024年19倍的估值，目标价为24.95港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月23日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏 2020.HK 87.25 3.92 5.21 5.35 6.02 22 17 16 14 耐克 NIKEUS 80.05 3.95 2.82 3.29 3.67 20 28 24 22 露露柠檬 LULUUS 293.14 12.77 13.98 14.98 16.36 23 21 20 18 牧高笛 603609 21.07 1.60 1.26 1.45 1.65 13 17 15 13 彪马 PUMGR 39.18 2.03 2.11 2.76 3.27 19 19 14 12 调整后平均 19 17 15 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏为港币，耐克和露露柠檬是美元，彪马是欧元，牧高笛是人民币 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度和新产品推广不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 8,027 8,938 9,646 10,956 13,662 营业收入 25,803 27,598 28,263 30,411 33,041 存货 2,428 2,493 2,462 2,847 2,901 营业成本 (13,319) (14,246) (14,344) (15,368) (16,637) 应收账款及应收票据 1,020 1,206 1,056 1,284 1,164 毛利 12,485 13,352 13,919 15,043 16,404 其他非流动资产(即期部分) 832 838 838 838 838 销售费用 (7,314) (9,080) (9,355) (9,944) (10,672) 其他 88 178 178 178 178 管理费用 (1,113) (1,256) (1,470) (1,490) (1,586) 流动资产合计 12,395 13,653 14,179 16,102 18,742 财务费用 327 319 139 194 246 固定资产 3,235 4,124 4,948 5,950 6,790 其他收净额 805 524 524 524 524 有使用权资产 2,022 2,184 2,184 2,184 2,184 以权益法核算的投资收益 201 378 378 378 378 土地使用权 159 155 153 151 149 金融资产减值损失转回 24 20 20 20 20 无形资产 217 221 307 395 483 除税前溢利 5,415 4,256 4,154 4,724 5,312 其他应收款 268 203 203 203 203 所得税 (1,351) (1,069) (1,044) (1,187) (1,335) 权益法核算的投资 1,369 1,607 1,607 1,607 1,607 净利润(含少数股东权益) 4,064 3,187 3,111 3,538 3,978 其他 13,981 12,062 11,995 12,003 12,020 归母净利润 4,064 3,187 3,111 3,538 3,978 非流动资产合计 21,252 20,555 21,397 22,493 23,436 少数股东权益 -0.06 0.05 - - - 资产总计 33,647 34,208 35,576 38,596 42,177 综合收益总额 4,055 3,185 3,085 3,512 3,953 应付账款 1,584 1,790 1,666 2,052 1,987 综合收益总额（归母） 4,055 3,185 3,085 3,512 3,953 应计负债及其他应付款项 3,649 3,256 3,815 3,793 4,473 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 2,008 2,223 2,231 2,230 2,228 流动负债合计 7,241 7,268 7,711 8,075 8,688 每股收益（元） 1.57 1.23 1.20 1.37 1.54 租赁 1,474 1,825 1,825 1,825 1,825 递延收入 66 72 67 68 69 主要财务比率 其他 534 636 642 640 639 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 2,074 2,533 2,534 2,533 2,533 成长能力 负债合计 9,315 9,801 10,246 10,609 11,221 营业收入 14.3% 7.0% 2.4% 7.6% 8.6% 股本 240 240 240 240 240 除税前溢利 1.6% -21.4% -2.4% 13.7% 12.4% 储备 11,581 10,173 13,173 13,441 13,709 归属于母公司净利润 1.3% -21.6% -2.4% 13.7% 12.4% 其他 12,511 13,994 11,917 14,306 17,007 获利能力 股东权益合计 24,332 24,407 25,330 27,987 30,956 毛利率 48.4% 48.4% 49.2% 49.5% 49.6% 负债和股东权益总计 33,647 34,208 35,576 38,596 42,177 归母净利率 15.7% 11.5% 11.0% 11.6% 12.0% ROE 17.9% 13.1% 12.5% 13.3% 13.5% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率 27.7% 28.7% 28.8% 27.5% 26.6% 净利润 4,064 3,187 3,111 3,538 3,978 净负债率 -33.0% -36.6% -38.1% -39.1% -44.1% 折旧摊销 449 377 575 575 575 流动比率 1.71 1.88 1.84 1.99 2.16 财务费用 327 319 139 194 246 速动比率 1.38 1.54 1.52 1.64 1.82 营运资金变动 (359) 42 693 (259) 663 营运能力 其它 (109) (269) (378) (378) (378) 应收账款周转率 26.8 24.8 25.0 26.0 27.0 经营活动现金流 4,371 3,656 4,140 3,671 5,084 存货周转率 6.3 5.8 5.8 5.8 5.8 资本支出 (2,079) (1,268) (1,484) (1,663) (1,501) 总资产周