辣味故事儿时诵，中华美味飘四海

投资要点 推荐逻辑：1、调味面制品的行业标准规范化使小作坊纷纷出清，1元以下的低价产品占比已从十年前的81%下降至8%，公司市占率有望提升至30%以上。2、魔芋制品处于爆发增长期，公司作为龙头首先享有行业扩容带来的红利，魔芋爽超20亿元体量。3、线下终端朝100万家迈进，网点覆盖率有望继续提升，同时SKU导入数进一步增加，零食量贩和抖音渠道相较去年翻倍增长提供更多增量。 辣味零食长坡厚雪，高景气子品类快速发展。辣味零食符合年轻人消费需求，产品性价比高，下沉市场前景广阔。调味面制品及辣味蔬菜制品在消费推力和市场培育的双重作用下赛道扩容动力十足，与其他零食细分品类区隔明显，增速领跑行业，2026年市场规模有望达到697/587亿元。调味面制品行业存在众多白牌/小作坊的竞争，行业标准规范的推出有望加速集中度的提升。魔芋制品处于品类红利期，近6年CAGR为9.6%，未来体量有望超100亿元。 大单品型公司，围绕核心品类强化品牌，持续推动渠道扩张提质。产品端：辣条基本盘稳固，蔬菜制品成为近年来快速增长的第二曲线。公司围绕辣味零食进行品类扩张，以两大拳头产品辣条和魔芋爽为核心延伸口味和形态，短期推新加快，面制品魔芋制品体量加速成长路径清晰。渠道端：公司坚定全渠道发展战略，高线辅销+低线助销取得积极成效，积极布局线上平台和零食量贩连锁等新兴渠道。品牌端：作为赋有童年记忆的国民零食品牌，公司积极开展多元营销活动，持续触达年轻消费者，塑造年轻化品牌形象。 未来路径：经营质量显著提升，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦中式辣味零食，深耕两大核心品类提升市占率，同品类产品口味不断延展，大单品和新品共同驱动规模提升。2、公司深化改革持续加强网点控制，自下而上进入高势能现代渠道，零食量贩在新消费趋势下亦贡献增益。3、公司逐步进入收入扩张周期，升级优化产线提高产能利用率，叠加原料成本持续改善，规模效应下利润弹性十足。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年归母净利润复合增速在22.6%左右。 公司处于长坡厚雪的辣味食品黄金赛道，中短期调味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎来红利爆发，具备持续的产品创新能力、强劲的渠道势能、优秀的营销基因，作为多品类发展的休闲食品龙头步入成熟扩张期。给予公司2024年18倍估值，按照0.92:1的汇率，对应目标价9.78港元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）调味面制品：以辣条为主的调味面制品在今年销量恢复较好，销量恢复和霸道熊猫的新品贡献助推营收稳健增长，预计2024-2026年销量分别同比增长4%、2%、1%，吨价分别提升2%、1.5%、1%，毛利率分别为48%、48.5%、49%。 2）蔬菜制品：以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处于快速爆发期，预计2024-2026年销量分别同比增长35%、25%、20%，吨价分别提升3%、2%、1%，毛利率分别为53%、53.5%、54%。 3）豆制品及其他制品：新品类尚处于培育期，成长值得期待，预计2024-2026年销量分别同比增长15%、10%、8%，吨价分别提升3%、2%、1%，毛利率分别为37.5%、38%、38.5%。 我们区别于市场的观点 市场认为：公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。 我们的观点：1）调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类。2）公司从2023年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延伸口味和形态，提升市占率成长路径清晰。3）公司核心单品为辣味食品，产品复购率高，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较强，产品在产业链中议价能力高，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。 股价上涨的催化因素 1）面制品市占率提升；2）辣条及魔芋新品超预期。 估值和目标价格 预计2024-2026年归母净利润复合增长22.6%。公司在辣味零食赛道头部地位稳固，优势品类推新提速，渠道开拓进展顺利，生产效率持续优化，规模效应逐渐凸显，中短期调味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎来红利爆发，业绩弹性十足。给予公司2024年18倍估值，按照0.92:1的汇率，对应目标价9.78港元，维持“买入”评级。 投资风险 1）行业竞争加剧风险；1）原材料价格波动风险；3）食品安全问题等。 1战略布局领先，成就辣味零食头部品牌 卫龙成立于2001年，公司深耕辣味休闲食品赛道二十余年，穿越多次行业变革，逐步成长为集研发、生产、加工和销售为一体的现代辣味休闲食品企业，成功打造具有高国民度的辣味零食品牌。 图1：公司发展历程 股权结构集中，创始人实际控股。公司创始人刘卫平家族通过和和全球资本进行控股，共持股80.99%。刘卫平先生兼任董事长及总经理，负责公司整体业务战略和管理。创始人刘卫平先生和刘福平先生从业年限超20年，公司管理团队成员平均年龄43岁，均在食品饮料行业深耕多年，经验丰富。 图2：公司股权结构（截至2024年6月31日） 公司营收稳健增长，盈利提升显著。2018-2023年公司营业收入从27.6亿元增长至48.9亿元，CAGR为12.1%，2023年同比增长5.1%；扣非归母净利润从4.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为13.4%，2023年同比增长25.4%。2023年，收入表现依然较弱，主因调味面制品需求仍较疲软；利润表现较好，主要受益于成本下行。24H1公司实现营收29.4亿元，同比增长26.3%；扣非归母净利润6.2亿元，同比增长38.9%。今年上半年收入端加速增长的同时盈利提升，主要来自于调味面制品销量回暖，蔬菜制品发力高增以及新兴渠道带来的增长新机遇，成本及产能利用率优化增厚利润。 图3：2018-2024H1公司营收及同比增速 图4：2018-2024H1公司扣非归母净利润及同比增速 调味面制品市占率提升，蔬菜制品增长提速。公司主营业务收入主要来自调味面制品和蔬菜制品，蔬菜制品迎来红利爆发期，快速发展的第二曲线已经跑出。24H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.5/14.6/1.2亿元，同比+5.0%/+56.6%/+17.5%。调味面制品方面，辣条业务基本盘稳固，去年因提价而导致销量承压，今年上半年销量恢复和霸道熊猫的新品贡献助推营收稳健增长。蔬菜制品方面，近年来以热量低和口感脆爽的特点风靡市场，魔芋爽已成为继大面筋以来的第二款爆款单品，2023年含税年销售额达到19亿元，风吃海带销售额约2亿元。 拆分量价来看：2023年，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为12.4/7.1/0.5万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7%；吨价分别为2.1/3.0/3.8万元，同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。 调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰5毛钱的小面筋透明包装产品，销量下滑明显。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占比持续提升，吨价及毛利率均显著高于公司整体水平。豆制品及其他因公司优化营销资源配置，减少营销活动而销量承压。公司在2024年暂无提价计划，希望通过优化供应链和工艺持续提高性价比。 图5：2018-2024H1公司主营业务收入结构 图6：2018-2024H1公司主营业务毛利结构 图7：2018-2024H1公司分品类营收（亿元） 图8：2018-2024H1公司分品类营收增速 国内市场均衡发展，海外市场加速推广。分地区看，24H1华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外分别实现收入6.1/4.2/3.7/4.7/3.5/3.4/0.3亿元，分别同比+32.0%/+12.6%/+21.2%/+33.1%/+34.6%/+26.2%/-22.2%，收入占比分别为23.4%/16.2%/14.3%/18. 3%/13.4%/13. 0%/1.4%。今年上半年国内各地区均衡发展，海外增速下滑主因去年同期公司在东南亚和美国等地积极开拓市场导致基数较高。 图9：2018-2024H1公司分区域营收（亿元） 图10：2018-2024H1公司分区域营收占比 渠道精耕注入活力，新兴渠道贡献增量。分渠道看，24H1公司线下/线上渠道分别实现营收25.9/3.5亿元，分别同比+25.4%/+33.2%；其中线上经销/线上直销分别实现收入1.4/2.1亿元，分别同比+41.2%/+28.5%。一方面，公司在线下已建立起覆盖全国的销售网络，流通渠道布局广度领先，截至24年6月底已与1822家线下经销商达成合作，通过增强与有能力覆盖更多零售终端的经销商合作进一步把握低线市场机会，同时O2O、零食量贩等新兴渠道增量更为明显。另一方面，公司积极拓展线上业务，不断加大对各大电商平台的布局，实现主流线上平台多渠道覆盖，与线下渠道形成有利互补，力求通过新兴电商平台转化更多目标客群。 图11：2019-2024H1公司各渠道收入（亿元） 图12：2020-2024H1公司各渠道收入增速 2辣味零食长坡厚雪，渠道机遇助推高增 2.1辣味市场快速扩容，品类红利正当时 2.1.1休闲食品景气延续，新业态涌现多元化趋势 休闲食品方兴未艾，万亿市场蓄势待发。休闲食品是指在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品，按零售额计算，2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元，2017-2021年CAGR为6.1%。中国休闲食品行业经历二十余年发展，受益于居民可支配收入增长、城镇化率提升、消费场景不断丰富、产品创新以及渠道多元化，中国休闲食品市场持续增长，2022-2026年CAGR为6.8%，预计2024年整体规模将突破万亿元。 图13：2015-2026E中国休闲食品行业零售额及同比增速 图14：中国休闲食品行业发展概览 各品类百花齐放，调味面制品和蔬菜制品潜力较大。从零售额看，糖果蜜饯、坚果炒货、香脆零食、面包糕点和肉制品为前五大休闲零食细分市场。年复合增长率最高的两个类别为蔬菜制品和调味面制品，2017-2021年CAGR分别为14.4%、9.4%，预计2026年市场规模分别达到697亿元、626亿元。总体来看，调味面制品和蔬菜制品赛道处于高速扩容期，虽然市场规模尚小但保持高增长，未来成长空间广阔，具备较大潜力。 表1：中国休闲食品行业按类别划分 2.1.2辣味食品成瘾性强，细分赛道高速增长 辣味零食为高景气子品类，增速高于行业。中国辣味休闲食品2021年实现零售额1729亿元，2017-2021年CAGR为8.7%，而同期非辣味休闲食品CAGR为5.5%，休闲食品行业CAGR为6.1%。2022-2026年辣味销售额CAGR进一步提升至9.6%，高于行业整体6.8%的CAGR。辣味休闲食品的份额占比持续提升，由2016年的18.6%提高至2021年的21.0%。 近年来众多食品生产商持续推陈出新，推动辣味零食行业较快增长，预计2026年将达到2737亿元规模，占休闲食品零售总额的23.9%。 图15：中国休闲食品行业按口味划分的零售额（亿元） 图16：辣味、非辣味、卤制品及休闲食品零售额增速 辣味休闲零食中的蔬菜制品、调味面制品、休闲豆干增速领跑，占比持续提高。辣味休闲食品包括七大品类，细分赛道中，调味面制品、辣味蔬菜制品和辣味豆干制品增速位列前三。除调味面制品全都属于辣味零食以外，辣味蔬菜制品占蔬菜制品的92.7%，辣味豆干制品占豆干制品的50.5%，辣味是这两类休闲食品的主要口味。从增速来看，辣味蔬菜制品和辣味豆干制品的增速也高于蔬菜制品和豆干制品，对消费者而言，辣味零食的复购率更高。 表2：中国辣味休闲食品行业按类别划分