“学海拾珠”系列之二百零九：ETF与其他基金之间存在互补或替代效应吗？

金融工程 专题报告 ETF与其他基金之间存在互补或替代效应吗？ ——“学海拾珠”系列之二百零九 报告日期：2024-10-23 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《择时因子之争：宏观经济变量还是投资者情绪？——“学海拾珠”系列之二百零八》 2.《股票因子的风险-收益权衡关系— —“学海拾珠”系列之二百零七》 3.《基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？——“学海拾珠”系列之二百零六》 4.《基于统计跳跃状态识别模型管理下行风险——“学海拾珠”系列之二百零�》 本篇是“学海拾珠”系列第二百零九篇，文献研究了美国市场上交易型开放式基金（ETF）与其他两种投资工具——共同基金（MF）和封闭式基金（CEF）之间的互补与替代效应。通过关注流入各种投资工具的资金流，发现ETF与MF之间存在互补效应，而ETF与CEF之间则存在替代效应。回到国内市场，近来，ETF的投资规模迅速扩 张，也引发了市场对于ETF与主动基金的选择争论，本文献对于投资者和监管机构理解投资工具之间的相互依存关系具有重要意义。 模型构建 文献构建OLS回归和似不相关回归（seeminglyunrelatedregression，SUR），同时研究ETF资金流动对其他投资工具（如共同基金和封闭式基金）的影响，从MorningstarDirect数据库中获取从 1996年2月至2021年12月的数据，分析这三种投资工具的资金流动情况，以探究这些投资工具之间是否存在互补和替代关系。 ETF与MF之间的互补效应 第t月的ETF增长与第t月的MF增长呈正相关，第t月的MF增长与第t月的ETF增长也呈正相关，因此，ETF和MF在吸引投资者资金方面互为补充，MF的流量变化对ETF的影响更为显著，而ETF的流量变化对MF的影响较小。 ETF与CEF之间的替代效应 ETF和CEF之间存在替代效应，尽管这一结果在10%的水平上仅具有边缘显著性。需要注意到ETF和CEF并非完美的替代品，在考虑一个月滞后时，没有发现支持ETF和CEF之间存在替代关系的证据。 稳健性检验 5《. RSAP-DFM：基于连续状态的动态 在不同市场条件（即熊市与牛市、金融危机时期与非金融危机时期） 因子模型——“学海拾珠”系列之二百零四》 6.《基金业绩与风格暴露的变化——“学海拾珠”系列之二百零三》 7.《基于特征显著性隐马尔可夫模型的动态资产配置——“学海拾珠”系列之二百零二》 和管理方式（即被动与主动）下以上结论均保持一致。在资金流变动测试中，发现从一个投资工具流出的资金并不是决定流入另一个投资工具资金量的因素。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2假设5 2.1ETF和共同基金的关系5 2.2ETF和封闭式基金的关系6 3数据6 4研究方法8 4.1互补效应和替代效应的OLS回归8 4.2互补效应和替代效应的似不相关回归9 5实证结果与稳健性检验10 5.1互补与替代效应10 5.2稳健性检验11 5.2.1熊市与牛市时期12 5.2.2全球金融危机与非危机时期13 5.2.3被动与主动管理14 5.2.4缓解投资工具规模的影响15 5.3流动测试/流出对资金流动的影响16 6结论18 风险提示：18 图表目录 图表1文章框架4 图表2ETFS、MFS、CEFS的净资产总额（1996.02~2021.12）5 图表3按指数分类的ETFS,MFS和CEFS的数量统计7 图表4按指数分类的ETFS,MFS和CEFS的描述性统计8 图表5互补与替代效应：ETFS，MFS，CEFS的总体流量10 图表6熊市时期12 图表7牛市时期13 图表8全球金融危机时期13 图表9非全球金融危机时期14 图表10被动管理的ETFS和MFS14 图表11主动管理的ETFS和MFS15 图表12使用流量百分比形式的互补效应和替代效应16 图表13流出量与流量的关系17 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 美国市场近几十年来，与共同基金（mutualfunds，MFs）和封闭式基金（closed-endfunds，CEFs）相比，交易型开放式基金（ETFs）的增长极为迅猛，如图表2所示。根据InvestmentCompanyInstitute2021年的一份报告，自1993年以来，美国ETF的总资产从10亿美元增长到2020年的超过5.4万亿美元，同一时期，更成 熟的共同基金在美国市场的规模从2.1万亿美元增长到23.9万亿美元，而封闭式基 金则从1996年的1520亿美元增长到2020年的2790亿美元。ETF的增长使其在全球金融市场中占据了不可或缺的重要地位。 迄今为止，从宏观角度研究投资工具之间关系的文献相对较少。为了了解ETF崛起对市场其他投资工具的影响，文献构建了一个改进模型，该模型能够同时研究ETF资金流动对其他投资工具（如共同基金和封闭式基金）的影响。使用从MorningstarDirect数据库中从1996年2月至2021年12月所有追踪相同指数的ETF、共同基金和封闭式基金的数据，分析了这三种投资工具的资金流动情况，以探 究这些投资工具之间是否存在互补和替代关系。鉴于ETF的指数级规模增长，探究 它们与共同基金和封闭式基金是互补关系还是替代关系，对于金融创新者来说具有启发性，从宏观角度尽可能多地探索了主流投资工具之间的长期相互关系，不同市场条件下投资工具之间的相互依赖关系是否发生变化。此外，从投资工具的角度对ETF和共同基金的主动管理和被动管理进行了分析，这扩展了以往关于管理风格的研究（如Akey,Robertson,&Simutin,2021;Appel,Gormley,&Keim,2016）。 图表2ETFs、MFs、CEFs的净资产总额（1996.02~2021.12） 资料来源：《Complementsorsubstitutes?TheeffectofETFsonothermanagedfunds》，华安证券研究所 文献得到的主要结论有：首先，交易型开放式基金（ETFs）与共同基金（MFs） 之间存在互补效应，而ETFs与封闭式基金（CEFs）之间存在替代效应。基于投资 工具流量的变化，发现MFs流量的变化对ETFs的互补效应大于ETFs对MFs的互 补效应，而CEFs流量的变化对ETFs的替代效应大于ETFs对CEFs的替代效应。其次，投资者在不同市场条件（即熊市与牛市、全球金融危机（GFC）与非GFC时期）和投资风格（即被动与主动）下的行为相似。值得注意的是，当关注GFC时期时，发现ETFs与CEFs之间的替代效应更为显著。然而，ETFs和CEFs并不总是完美的替代品。第三，在流量变动测试中，发现代表投资工具资金流出的变量不显 著，这意味着从一个投资工具流出的资金并不是决定流入另一个投资工具资金量的因素。第四，CEFs的规模远小于ETFs和MFs，规模差异确实影响了它们与其他两种投资工具的关系。最后，同一投资工具的前期流量会影响投资者当前的选择。先前研究表明，ETFs的出现为金融市场带来了多样化的投资选择，并因其高透 明度、低风险和灵活性等优势而获得了显著的市场份额。尽管一些研究人员发现ETFs与指数型MFs之间存在被动共存（Huang&Guedj,2009），ETFs与传统MFs之间存在替代效应（Agapova,2011），指数ETFs与指数MFs之间存在互补效应 （Agapova,2010;Romero-P´erez&Rodríguez,2012），但先前研究仅关注ETFs与其他一种投资工具在较短样本期内的关系，文献除了从宏观角度在更长的样本期内研究ETFs与其他共生投资工具的关系外，还对不同市场条件（即熊市与牛市时期、GFC与非GFC时期）和管理风格（即被动与主动）进行了子样本分析。 2假设 2.1ETF和共同基金的关系 在这项研究中，感兴趣的是探讨交易型开放式基金（ETFs）的指数级增长是否由共同基金（MFs）的资金流动所驱动。HuangandGuedj（2009）提供证据表明，相较于那些提供昂贵流动性保障的共同基金，ETFs能够满足长期投资者对较低流动 性和更便宜选择的需求。Agapova（2010）聚焦2001年至2007年的样本期，发现跟踪同一先锋指数的MFs和ETFs之间存在互补效应。同样，Romero-Perez和Rodriguez（2012）在2008年发现，由同一基金家族提供的34只指数ETFs和指数MFs（这些基金跟踪同一指数）之间存在互补关系。 另一方面，也有研究提供了替代效应的证据。例如，当聚焦于2000年至2004年的美国市场时，Agapova（2011）提供证据表明，ETFs和指数MFs是相互替代的。此外，根据现有的捕食-被捕食文献（Edwards等，2020），过去MFs的高速增长为ETFs提供了流动性，从而促进了ETFs的增长。资本在各部门之间流动，市场细分可能导致竞争加剧。在这项研究中，将ETFs视为捕食者，因为它正在从传统投资工具（如MFs，即被捕食者）手中夺取市场份额。因此，认为捕食者的增加会导致被捕食者的市场份额下降。因此，通过考察ETFs和MFs之间的关系，可以探究ETFs不断增加的资金流入是否来自MFs。 本文预期：当投资者面临大量选择时，会筛选投资工具。因此，认为ETFs和 MFs之间存在替代效应。这构成了的第一个假设： H1：ETFs的增长会减少投资者对MFs的资金流入。 2.2ETF和封闭式基金的关系 早期的研究主要集中于封闭式基金（CEFs），探索导致封闭式基金以折价交易的可能因素，如市场、账面价值以及小公司所面临的风险（Fama&French,1993）、投资者的情绪（Lee,Shleifer,&Thaler,1991）以及净资产价值的表现和管理层的影响（Dimson&Minio-Kozerski,1999）。基于相似的交易特性，ETFs和CEFs都允许日内交易，并且都在二级市场上进行交易。然而，ETFs具有透明性，通常采用被动管理方式且费用较低，而CEFs则不透明，采用主动管理方式且费用较高。出于分散投资的目的，投资者会根据其流动性需求将资金分配给ETFs和CEFs，以丰富其投资组合。因此，投资者可以在同一个投资组合中同时选择ETFs和CEFs（即互补效应）。 另一方面，随着投资市场的多样化，对封闭式基金的研究也有所增加。在对1994 年至1996年间22只国际封闭式基金业绩的研究中，Patro（2001）发现，溢价的下降表明市场分割程度有所降低；即封闭式基金正在被其他市场投资工具所取代。通过探索1993年至2005年间美国市场上国际股票、国内股票和债券的交易数量和交易折价，Barnhart和Rosenstein（2010）发现ETFs和CEFs之间存在替代效应。在本研究中，考虑到ETFs和CEFs在争夺投资者资金方面的竞争，预计在更 长的样本期间内会观察到它们之间的替代效应。这构成了的第二个假设： H2：ETFs的增长会减少投资者对封闭式基金（CEFs）的资金流入。 3数据 研究主要使用的数据库是MorningstarDirect，关于ETFs的最早月度数据可追溯至1996年2月，而MFs和CEFs的数据则自1901年起即有记录。为了对MFs与ETFs之间的关系以及CEFs与ETFs之间的关系进行基于流量的分析，采用了相同的样本期，即从1996年2月至2021年12月。 从MorningstarDirect数据库中获取了三种投资工具中基金的基准投资组合列表。遵循Harvey、Liu、Tan和Zhu（2021）的方法，为ETFs、MFs和CEFs确定 了九个