固定收益专题报告：美联储开启降息周期下国内外债市展望

证券研究报告 固定收益专题报告 美联储开启降息周期下国内外债市展望 2024年10月18日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 18% 8% -2% 12% 中债综指上证指数 - 2023-102024-012024-042024-072024-10 % 1M 3M 12M 上证指数 20.62 10.08 5.77 中债综指 -0.18 -0.25 0.90 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（10.14-10.18）：估值性价比提升转债配置价值凸显2024-10-14 2可转债周报（9.18-9.20）：经济仍有待改善，转债延续震荡磨底2024-09-17 3可转债周报（9.9-9.13）：低价转债持续修复， 静待权益市场企稳2024-09-09 美联储非常规首次降息50BP开启降息周期。美联储9月议息会议宣 布正式开启降息，将联邦基金利率的目标区间下调50BP至4.75-5%。 （1）美联储政策重心从抗通胀转向稳就业。从通胀来看，通胀总体回落但仍具粘性。2024年二季度以来，商品价格回落带动美国CPI同比延续下滑趋势，但从环比增速和核心通胀来看，美国通胀尤其是 住房项目前仍具备一定黏性。从劳动力市场来看，8月新增非农就业 人数不及市场预期，失业率持续攀升，美国失业率在7月份触及萨姆 规则，萨姆指数由7月的0.53%续升至8月的0.57%，反映就业市场边际压力趋于上升。美联储表示实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，虽然现在美国就业市场处于供需平衡状态，但是降温趋势加快，美联储的政策重心已经从抗通胀转向稳就业。 （2）鹰派发言指引否认释放经济衰退信号。鲍威尔在新闻发布会上也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来”，我们仍维持美国经济软着陆的基准判断，主要考虑：一是美国 失业率攀升主因是飓风等扰动、移民增加等推升的劳动力供给上升，与此前的衰退周期中劳动力需求收缩推升失业率存在一定差别。9月 美国超预期改善的劳动力市场数据也验证了这一点，美国9月新增非 农就业25.4万人，大幅高于市场预期的15万人，且将7月和8月新 增就业人数合计上修7.2万人；9月失业率也继续回落0.1个百分点录得4.1%，“萨姆指数”回落至0.5%。二是从经济数据来看，2024年二季度GDP季调环比折年率录得3.0%，增长较为强劲；8月零售数据表明美国消费仍具备较强韧性；三是首次降息50BP存在对7月非农数据的补偿式考量。 （3）美联储后续降息路径或呈现“先松后紧”态势。9月点阵图预计年内将再次降息50BP，2025和2026分别降息100BP和50BP。CME等市场预期11月美联储或重回降息25BP的节奏。 国内外债市展望：（1）降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端。本轮降息周期或为预防式降息，由于美债通常抢跑降息周期，因此当降息周期开启之后，后续美债下行空间或将有所收窄，考虑到 短债利率对政策利率更为敏感、预防式降息下经济基本面相对较好会压制长债，9月美国非农就业人数超预期改善，美债利率或存在上行 风险。因此我们认为短期来看，短端美债或仍优于长端表现，收益率曲线陡峭化概率提升。（2）近期政策集中加码发力，债市短期面临较大波动。利率债方面，在美联储降息落地缓解外围压力以及稳增长诉求下，国内降准降息落地，有望带动利率中枢下移；但受提振资本 市场政策发力下的股债跷跷板效应、房地产等政策集中发力下的稳增长预期升温等因素影响，债市或面临止盈情绪、基金赎回压力等扰动，短期内债券市场波动或加大；长期来看，一是财政政策发力提振经济需要较低的社会融资成本相配合，二是仍需观察财政政策的力度及落地效果，基本面的提振或仍需一定时间。因此，短期债市波动或加大， 长期来看，若利率调整至较高位置或迎来配置机会。信用债方面，财 政部通过继续利用部分新增专项债限额和拟一次性增加较大规模债 务限额置换地方政府存量隐性债务，对于信用债尤其是城投债的利好相对较为明确，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，尤其是弱资质、低等级的城投债弹性或更大。 风险提示：美国经济数据不及预期；美国经济衰退风险；美国住房通胀回升风险；美国降息节奏超预期风险；国内财政政策超预期风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1美国国债规模持续扩张4 2当前政策预期或对美债定价占主导5 3美联储非常规首次降息50BP开启降息周期8 3.1通胀整体回落，但仍具一定粘性8 3.2劳动力市场降温明显，制造业为主要拖累12 3.3美联储降息路径或呈现“先松后紧”态势15 4美联储开启降息周期对美债和国内债市的影响20 4.1降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端20 4.2国内债市短期波动或加大，长期需观察财政政策力度及效果21 5风险提示24 图表目录 图1：近十五年美国国债规模持续扩张4 图2：中期债券为可交易美国国债主要类型（十亿美元）4 图3：美债收益率主要影响因素5 图4：2年期美国国债围绕联邦基金目标利率波动6 图5：美联储当前利率走廊7 图6：美国消费支出长期占比60%以上8 图7：美国CPI、PCE同比增速走势（%）9 图8：美国CPI、PCE环比增速走势（%）9 图9：二季度以来，美国CPI同比持续回落（%）9 图10：二季度以来，美国CPI环比有所反弹（%）10 图11：国际油价下跌带动美国汽油价格持续下降10 图12：核心服务价格表现通胀粘性10 图13：住所项环比CPI环比连续两月反弹（%）11 图14：8月机票环比大幅反弹11 图15：住房通胀同比增速或已逐步接近触底，四季度或将继续小幅反弹（%）11 图16：9月盈亏平衡通胀率有所回升（%）12 图17：密歇根通胀预期有所下降（%）12 图18：新增非农就业人数（万人）13 图19：制造业就业回落，服务业就业回升13 图20：美国8月劳动力市场表现情况13 图21：8月失业率小幅回落14 图22：8月劳动参与率较上月持平14 图23：8月永久性失业人数回升，暂时性失业人数回落14 图24：劳动供需缺口有所收紧14 图25：8月美国非农时薪同比有所回升（%）15 图26：8月美国非农时薪环比有所回升（%）15 图27：美联储对美国主要经济数据的预测16 图28：美国居民储蓄有所下滑17 图29：美国库存销售比仍处于较高水平（%）17 图30：美国失业率总体在上升（%）17 图31：美国移民增加推升劳动力供给17 图32：美国9月非农数据超预期回升18 图33：9月“萨姆指数”回落至0.5%18 图34：美国2024年上半年GDP增长较为强劲18 图35：美国消费仍具韧性18 图36：美国8月工业产出同环比均有所改善（%）19 图37：美国新屋销售环比持续增长19 图38：美国9月议息会议点阵图19 图39：CME交易员对美联储降息的预测19 图40：美债收益率会在降息周期启动前提前抢跑（%）21 图41：2年期和10年期美债收益率结束倒挂21 图42：美债收益率曲线陡峭化趋势明显（%）21 图43：中美利差倒挂幅度收敛，人民币存在升值动力22 图44：各期限中国国债收益率走势（%）22 图45：中国制造业PMI连续5个月处于收缩区间22 图46：中国固定资产投资增速放缓（%）22 图47：中国消费增速维持低位（%）22 图48：中国出口存在趋弱压力（%）22 表1：美国国债的五种分类4 表2：2000年以来美国降息周期概览20 1美国国债规模持续扩张 美国国债的定义和分类。美国国债由美国财政部发行，通常被认为是无风险的，美国国债收益率也成为所有美元资产的基准利率。美国国债发行期限从1个月到30年不等， 按照是否可以在市场上公开交易分为可交易债券和不可交易债券，其中可交易债券主要包括短期国库券（Bills）、中期债券（Notes）、长期债券（Bonds）、通胀保值债券（TIPS）和浮动利率债券（FRNs）。 表1：美国国债的五种分类 种类 英文简称 期限 简介 短期国库券 Bills 1年以内 到期前没有利息支付；免征州和地方所得税，但需缴纳联邦所得税。 中期债券 Notes 2-10年 每半年支付一次利息，按固定票面利率发行。 长期债券 Bonds 20-30年 每半年支付一次利息，按固定票面利率发行。 通胀保值债券 TIPS 5年、10年、30年 每半年支付一次利息，TIPS可以保护资产免受通货膨胀的影响；在到期时，持有者会收到根据通胀（或紧缩）调整后的本金或原始本金，以较大者为准。 浮动利率债券 FRNs 通常为2年期 票面利率在债券存续期间内会随市场利率变动，FRNs的基准利率通常锚定美国最新发行的期限为13周的国库券利率。 资料来源：美国财政部，财信证券 美国国债规模在近十五年来呈持续扩张态势。截至2024年7月末，美国国债总额达 35.26万亿美元，其中可交易类债券余额达27.36万亿美元，近15年来美债规模不断扩张。从可交易类债券来看，中期国债规模占比最大，截至2024年7月末，短期国库券、中期国债、长期国债、TIPS国债和浮动利率债券规模分别为5.92万亿美元、14.23万亿美元、 4.63万亿美元、2.02万亿美元和0.56万亿美元，在可交易类债券的占比分别为21.62%、52.00%、16.93%、7.40%和2.05%。 图1：近十五年美国国债规模持续扩张图2：中期债券为可交易美国国债主要类型（十亿美元） 美国:国债总额（十亿美元）美国:可交易类国债余额（十亿美元）短期国库券中期国债长期国债TIPS国债浮动利率债券 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20102012201420162018202020222024 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，财信证券注：2024年数据截至7月末 资料来源：WIND，财信证券注：2024年数据截至7月末 2当前政策预期或对美债定价占主导 关于美债定价的伯克南三因素框架。前美联储主席伯克南曾提出了一个三因素框架， 用于解释长期利率的走势逻辑，将十年期美国国债利率分解为三大驱动力：未来实际短期利率预期、通胀预期和期限溢价。其中未来实际短期利率预期主要受到货币政策和实际经济增长预期影响，通胀预期主要受到就业、消费等内生因素和地缘政治冲突、油价上涨等外生因素影响，期限溢价主要受到风险预期程度和美债供需结构等因素影响。 图3：美债收益率主要影响因素 资料来源：WIND，财信证券 长期国债收益率也可以拆分为短期名义收益率预期和期限溢价。1）短期国债收益率主要围绕联邦基金目标利率波动，而联邦基金利率主要受美联储控制，短期国债收益率与联邦基金目标利率的利差更多与货币政策预期相关，这种利差可能随着期限越长波动越大。2）长期国债收益率主要由市场决定。拆分来看，可以将其分解为短期收益率预期 和期限利差，短期收益率预期更多取决于市场对于美联储货币政策的预期，而这又取决于市场对于未来通胀和经济的预期，因为美联储货币政策的主要目标为抗通胀和稳就业；期限利差的主要影响因素有风险预期程度和美债供需结构等。 总的来看，无论是用哪种分析框架研究美债定价规律，我们都可以看到美债的主要影响因素有美联储货币政策的预期、通胀预期、经济增长预期、美债供需格局等。且各个因素在不同时期对美债的影响权重会产生变化，如当美联储货币政策有明显倾向性时， 政策预期对于美债收益率的影响程度会占据主导；当货币政策比较稳定时，经济增长预期会占据主导等。 短债利率围绕美联储政策利率波动。复盘2000年至2024年2年期美国国债收益率 和联邦基金目