1970年以来12轮降息分析与展望（更新版）：美联储降息周期下大类资产规律

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 美联储降息周期下大类资产规律 ——1970年以来12轮降息分析与展望（更新版） 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 2024年9月19日 1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。 从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息。2024年9月降息50bp,我们预计年内降100bp；2025年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望： 美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行， 长端继续有所回落。 美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。 黄金：美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化（新兴市场经济体央行介入），且前期涨幅较大；预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，面临价格继续调整压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压 力（川普当选），价格中枢将继续下移。 目录 contents 1 本轮美联储降息及影响 2 降息周期与大类资产特征 3 降息初期大类资产走势 4 风险提示 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，GDP数据截止至2024年二季度，通胀数据截止至2024年8月，就业数据截止至2024年8月4 表：1970年以来，首次降息前美国经济表现（降息前6个月指标均值与升降变化幅度） GDP 通胀 就业 非农就业 非农就业人数增长:降息前6个月变动(千人） 美国降息周期 开始时间 首次降息幅度 实际GDP: 同比:降息前2个季度均值(%) 实际GDP: 同比:降息前2个季度变动(%) 实际GDP: 环比:降息前2个季度均值(%) 实际GDP: 环比:降息前2个季度变动(%) CPI:同比: 降息前6个月均值(%） CPI:同比: 降息前6个月变动(%） 核心CPI: 同比:降息前6个月平均(%） 核心CPI: 同比:降息前6个月变动(%） 人数增长:降息前6个月平均 失业率:降息前6个月平均(%) 失业率:降息前6个月变动(%） (千人) 1970-1973 1970-11 25bp 0.29 0.10 2.15 4.30 5.72 -0.40 6.35 0.60 -119.17 112.00 5.30 1.10 1974-1976 1974-12 25bp -0.42 -1.27 -1.35 -0.30 11.82 1.40 10.25 3.20 -158.67 -668.00 6.12 1.80 1980-1980 1980-05 100bp 1.35 -0.97 1.15 -1.70 14.22 1.80 12.35 2.70 -25.50 -521.00 6.55 1.60 1981-1983 1981-11 100bp 3.65 2.73 1.00 -3.20 10.32 -0.20 10.83 0.70 -20.83 -222.00 7.65 0.80 1984-1987 1984-09 25bp 8.29 0.10 7.60 -1.50 4.30 -0.50 5.08 0.10 319.17 40.00 7.43 -0.50 1989-1994 1989-06 25bp 4.06 0.12 4.75 1.70 5.03 0.80 4.63 -0.20 188.17 -167.00 5.22 0.00 1995-1997 1995-07 25bp 2.94 -1.71 1.30 -3.50 2.98 0.00 3.03 0.10 145.50 -237.00 5.58 0.10 1998-1999 1998-09 25bp 4.47 -0.39 3.95 0.30 1.60 0.10 2.28 0.40 263.50 52.00 4.47 -0.10 2001-2004 2001-01 50bp 3.44 -2.34 1.40 -5.10 3.47 0.00 2.58 0.10 78.50 -187.00 3.98 0.20 2007-2015 2007-09 50bp 1.76 -0.70 1.85 -1.00 2.53 0.00 2.18 -0.40 53.50 -140.00 4.58 0.30 2019-2022 2019-08 25bp 2.00 0.03 2.80 2.80 1.80 0.20 2.13 0.30 181.33 216.00 3.67 -0.20 全样本 - - 2.89 -0.39 2.42 -0.65 5.80 0.29 5.61 0.69 82.32 -156.55 5.50 0.46 首次降息大于25BP - >25BP 2.55 -0.32 1.35 -2.75 7.64 0.40 6.99 0.78 21.42 -267.50 5.69 0.73 当前 2024-09(E) 3.04 0.01 2.20 -0.40 3.10 -0.70 3.42 -0.60 163.83 -94.00 4.05 0.30 ●靴子落地，美联储降息50bp——2024年9月18日美联储开启新一轮降息 美联储降息50BP，开启降息周期： 美联储9月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间（下调50bp，开启自2020年3月16日以来首次降息。 缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表，缩减规模600 亿美元，其中包括250亿美元国债和350亿美元MBS。 增加了对于支持就业的承诺 美联储继续将经济活动的增长描述为“稳健”，但就业增长被认为是“放缓”，而不仅仅是“缓和”。承诺“坚定地致力于支持最大化的就业，并将通胀恢复到2%的目标”，而之前仅声明了对通胀目标的坚定承诺。 未来政策节奏依靠数据，点阵图预计2024年或再降50bp。 鲍威尔表示，所有人都不应当认为今天降息50bp是新速度。如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。关于未来降息节奏，鲍威尔表示，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停。 ●结合9月美联储经济预测指标看： 2025年大概有100BP降息，2026年有 50BP降息。本轮降息在2026年结束，长期中性利率在2.9%，高于疫情前水平（2.5%）。 2024年 2025年 2026年 2027年 长期 GDP 2024年9月预期 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.8% 2024年6月预期 2.1% 2.0% 2.0% 1.8% 失业率 2024年9月预期 4.4% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% 2024年6月预期 4.0% 4.2% 4.1% 4.2% PCE通胀 2024年9月预期 2.3% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2024年6月预期 2.6% 2.3% 2.0% 2.0% 核心PCE通胀 2024年9月预期 2.6% 2.2% 2.0% 2.0% 2024年6月预期 2.8% 2.3% 2.0% 利率中位数 2024年9月预期 4.4% 3.4% 2.9% 2.9% 2.9% 2024年6月预期 5.1% 4.1% 3.1% 2.8% ●基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激 经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 ●1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。 ●1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨， 之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年 6 美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:1年美国:失业率:季调 美国:国债收益率:5年美国:CPI:季调:同比 5 4 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源 ： 3 2 1 0 资讯 ，华西证券研究所 8 WIND 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从 1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 ●最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响，3个月期美债利率从5.5%附近回落至4.95%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.65%（2024,9,17)。 ●展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 图：不同期限美债收益率（%） ●美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤字率或难下降，