1970年以来12轮降息分析与展望：美联储降息周期下大类资产规律

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告 美联储降息周期下大类资产规律 ——1970年以来12轮降息分析与展望 大类资产首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2024年9月8日 1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：降息周期黄金价格不一定会上涨。在很多降息区间，黄金价格甚至是往下的。除了政策利率，金价受通胀和市场避险情绪的影响较大。如果降息区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。 从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息。我们预计2024年9月降息25bp,年内降75bp；2025年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望： 美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著 下行，长端继续有所回落。 美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。 黄金：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美元定价资产均承受压力，包括黄金。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续调整压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预 期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 目录 contents 1 本轮美联储降息及影响 2 降息周期与大类资产特征 3 降息初期大类资产走势 4 风险提示 ，GDP数据截止至2024年二季度，通胀数据截止至2024年7月，就业数据截止至2024年8月 4 表：1970年以来，首次降息前美国经济表现（降息前6个月指标均值与升降变化幅度） GDP 通胀 就业 非农就业 非农就业人数增长:降息前6个月变动(千人） 美国降息周期 开始时间 首次降息幅度 实际GDP: 同比:降息前2个季度均值(%) 实际GDP: 同比:降息前2个季度变动(%) 实际GDP: 环比:降息前2个季度均值(%) 实际GDP: 环比:降息前2个季度变动(%) CPI:同比: 降息前6个月均值(%） CPI:同比: 降息前6个月变动(%） 核心CPI: 同比:降息前6个月平均(%） 核心CPI: 同比:降息前6个月变动(%） 人数增长:降息前6个月平均 失业率:降息前6个月平均(%) 失业率:降息前6个月变动(%） (千人) 1970-1973 1970-11 25bp 0.29 0.10 2.15 4.30 5.72 -0.40 6.35 0.60 -119.17 112.00 5.30 1.10 1974-1976 1974-12 25bp -0.42 -1.27 -1.35 -0.30 11.82 1.40 10.25 3.20 -158.67 -668.00 6.12 1.80 1980-1980 1980-05 100bp 1.35 -0.97 1.15 -1.70 14.22 1.80 12.35 2.70 -25.50 -521.00 6.55 1.60 1981-1983 1981-11 100bp 3.65 2.73 1.00 -3.20 10.32 -0.20 10.83 0.70 -20.83 -222.00 7.65 0.80 1984-1987 1984-09 25bp 8.29 0.10 7.60 -1.50 4.30 -0.50 5.08 0.10 319.17 40.00 7.43 -0.50 1989-1994 1989-06 25bp 4.06 0.12 4.75 1.70 5.03 0.80 4.63 -0.20 188.17 -167.00 5.22 0.00 1995-1997 1995-07 25bp 2.94 -1.71 1.30 -3.50 2.98 0.00 3.03 0.10 145.50 -237.00 5.58 0.10 1998-1999 1998-09 25bp 4.47 -0.39 3.95 0.30 1.60 0.10 2.28 0.40 263.50 52.00 4.47 -0.10 2001-2004 2001-01 50bp 3.44 -2.34 1.40 -5.10 3.47 0.00 2.58 0.10 78.50 -187.00 3.98 0.20 2007-2015 2007-09 50bp 1.76 -0.70 1.85 -1.00 2.53 0.00 2.18 -0.40 53.50 -140.00 4.58 0.30 2019-2022 2019-08 25bp 2.00 0.03 2.80 2.80 1.80 0.20 2.13 0.30 181.33 216.00 3.67 -0.20 全样本 - - 2.89 -0.39 2.42 -0.65 5.80 0.29 5.61 0.69 82.32 -156.55 5.50 0.46 首次降息大于25BP - >25BP 2.55 -0.32 1.35 -2.75 7.64 0.40 6.99 0.78 21.42 -267.50 5.69 0.73 当前 2024-09(E) 3.04 0.01 2.20 -0.40 3.22 -0.20 3.52 -0.70 163.83 -94.00 4.05 0.30 3）美联储信誉：稳固通胀预期的锚定。 5 ●明确降息信号——鲍威尔JH讲话要点分析 短期政策展望： 调整政策（降息）的时候到来。指出：劳动力市场冷却是明显的；职位空缺与失业的比例已恢复到疫情前的范围；劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源；通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。 回顾：本轮通胀上升的原因 需求端：刺激政策、服务消费受限带来的额外储蓄共同蓄积了较强消费需求。 供给端：供应链、国际贸易恢复时滞；俄乌战争导致能源和商品价格上涨；疫后经济开放，短期劳动力严重紧缺。 成绩：为什么在失业率保持低位的情况下实现通胀显著下降？ 1）疫情相关的供需扭曲、能源和商品市场的严重冲击逐步改善、消退； 2）紧缩货币政策促使总需求适度下降； ●1970年以来的11次降息周期中，仅有4 次周期首次降息超过25BP。 从降息前的经济表现看，通胀水平与2001年降息周期较为接近。但是GDP和就业数据则好于2001年降息周期。 综合来看，我们估计9月降息25bp,年内 降75bp。 资料来源：WIND，CME，华西证券研究所 6 ●美联储在抗击通胀上已取得较为显著的成绩。伴随经济动能放缓，工资涨幅持续回落，通胀压力减弱。 ●尽管美国8月新增非农数据环比7月有所修复，失业率回落至4.2%。但综合5月以来就业数据看，劳动力市场已有所转弱。 7 ●基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激 经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 ●1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。 ●1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨， 之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年 6 美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:1年美国:失业率:季调 美国:国债收益率:5年美国:CPI:季调:同比 5 4 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源 ： 3 2 1 0 资讯 ，华西证券研究所 8 WIND 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从 1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 ●最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响，3个月期美债利率从5.5%附近回落至5.13%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.72%（2024,9,6)。 ●展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 图：不同期限美债收益率（%） ●美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节奏与效果。 图：美国当前较高的赤字率可能会掣肘通胀率(%) 核心CPI同比CPI同比赤字率(右) 图：中长期美债利率也受到通胀和市场风险影响(%) 标准普尔500波动率指数(VIX,右)美国:国债收益率:10年 美国:CPI:同比联邦基金目标利率 102010 8158 66 10 44 52 2 000 -2 -2-5 100 80 60 40 20 0 ，2024-2029年为估计结果9 资料来源 ： 资讯 ，华西证券研究所 10 WIND ●前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AI创新主题催化，美股持续上涨，特别纳指。 ●美国股票市场估值处在相对高位。 ●在